自去年以来造纸行业景气度持续下行，各行业参与者的日子并不好过。作为中国造纸业龙头的玖龙纸业(02689)更是迎来了上市17 年以来的首次亏损。

近日，玖龙纸业公布截至2023年6月30日止年度业绩。据公告显示，公司收入同比下滑约12.1%至567.39亿元(人民币，下同)，毛利同比大降78.1%至15.3亿元，公司权益持有人应占亏损约为23.83亿元，去年同期应占溢利约32.75亿元。

除了业绩，玖龙纸业的股价也承压明显。观测到，自去年12月创下近年以来的高位水平后，玖龙纸业便一直处于震荡下行之势中。9月27日公司股价更是跌至4.18港元的年内低位，相较于8.19港元的高位水平，公司股价几近腰斩。

不过近日，包括玖龙纸业在内多家行业参与者纷纷发布调价公告，华创证券表示随着纸企提价函频发，纸价预期加速上行，市场回暖趋势渐起。这是否意味着玖龙纸业为代表的纸业个股有望从“至暗时刻”走出呢？

行业景气度下滑成本倒挂，公司盈利17年来首亏

据了解，公司成立于 1995 年，起步于废纸回收，为世界产能第二的造纸集团和亚洲最大箱板原纸生产厂商，截至2023年6月底，公司拥有造纸总产能 2002万吨，拥有制浆产能462万吨。

从收入结构看，公司的主要产品有卡纸、高强度瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及文化纸，2023财年各产品的收入占比分别为49.5%、25.5%、15.0%及8.3%。期内，卡纸及高强度瓦楞芯纸销量同比分别增长5.3%及8.6%，成功带动了公司两大主要产品收入占比均提高了0.2个百分点。而涂布灰底白板纸的销量却于期内同比大降10.6%，使得该产品的收入占比大幅下滑3.2个百分点。

众所周知，造纸业属于典型的周期型行业, 其景气程度与宏观经济走势呈现显著的正相关关系，且其波动相较宏观经济的波动更为剧烈。2022年以来，木浆等原材料价格持续上涨，而下游需求受疫情影响有所萎缩，导致行业景气度下滑。以白卡纸为例，今年6月，国内250g至400g白卡纸市场均价为4110元/吨，与近两年的高点6460元/吨相比，下跌36.38%。与此同时，纸浆期货价格虽已从早前高点下滑，在5000元/吨左右企稳，但白卡纸产品价格和纸浆成本依然形成严重倒挂。

因此在产品售价增速低于原材料价格增速的影响下，公司盈利水平大幅下滑，净利更是转亏。期内，公司毛利率为2.7%，同比大降8.1个百分点。受到毛利率大幅下滑及包装纸售价下滑影响，公司权益持有人应占亏损达到23.83亿元。

此外，公司成本压力也进一步走高。2023财年，为了扩大覆盖地区同时促进销售及市场推广，公司的公司推广及分销成本同比增长8.6%至21.24亿元。同时为了配合扩产项目的顺利进行，公司行政费用同比增长11%至25.77亿元。

产能稳步扩张“等风来”

虽然行业正经历“至暗时刻“，但作为行业龙头的玖龙纸业仍在加速大规模产能投放及新基地建设。公司预估到2024财年公司产能将达到3090 万吨，其中造纸和纸浆产能分别较当前增加10%及26%。

此外，预计未来三年公司将新增产能 1343 万吨，其中造纸拟扩产 685 万吨，此外公司将加大浆系纸拓展，丰富产品结构，原材料布局进入释放期，23-25 年木浆等核心原材料产能将释放 658 万吨，其中木浆、再生浆、木纤维将分别扩产 392万吨、60万吨及206 万吨。

值得注意的是，2017年以来的禁废令使小厂难以获得制造高端箱板纸所需的优质纤维，特别是美废，这导致行业内小厂举步维艰、快速出清。与此同时，随着国废缺口变大、成本维持高位，这使得行业小厂生存空间进一步被挤压，这也为行业龙头腾出市场份额。对此中金指出，当前在行业低谷期，行业龙头持续加码产能布局，若行业需求迎来修复拐点，以玖龙纸业为首的龙头企业有望厚积薄发，在新一轮周期下盈利渐次绽放。

行业拐点将至？

注意到，经历长达一年多的“至暗时刻”后，目前造纸行业似乎已迎来向上反转的曙光。

进入今年下半年以来，各大纸企涨价势头愈演愈烈。包括玖龙纸业在内的头部纸企纷纷发布提价函，在全国范围内的大小厂都加入了提价队伍。具体来看，纸业市场价格整体呈现上涨态势,并且呈现出频率高、范围广、纸种多等特点。数据显示，今年9月中旬，双胶纸均价较7月、8月上涨232元/吨、86元/吨；白卡纸较7月、8月上涨419元/吨、253元/吨；瓦楞纸较7月、8月上涨115/吨、116元/吨，随着成品纸价格稳步提升，行业盈利有望实现改善。

值得一提的是，今年9月的纸企涨价潮正对应行业的传统旺季。与去年“金九银十”的惨淡表现不同，今年同期的市场行情已较为稳固。对于近期纸企涨价，有券商分析指出以下几点：一是9月木浆价格上涨挺价；二是宏观经济修复和旺季备货到来；三是供给格局优化，海外订单消化新增产能；四是库存低位,且大宗商品推涨,下游补库信心放大需求弹性。而市场整体从8月初的试探性涨价,到8月底达成全面涨价共识，再到9月份，企业涨价的策略变得更加主动激进，这都显示出了行业整体对四季度传统季节性旺季需求回升的信心。

国盛证券指出，当前浆纸系涨价逐步落实，废纸系规模纸厂领涨、价格稳中有升，造纸行业盈利修复可期。

具体到玖龙纸业，各家券商对公司的未来走势却态度不一。

里昂指出，受累于需求疲软及固定成本高，这导致销售同比跌12.1%，预计近期玖龙纸业盈利仍然受压，主要是高营运和财务杠杆加剧需求疲软的情况，并将评级一举由“跑赢大市”降至“沽售”，目标价由5港元下调至4.1港元。

星展也指出，虽然公司有能力达到2024财年1800万吨的销售目标，但相信在平均售价及每吨盈利方面要作出牺牲，短期内每吨盈利或难以恢复到上一年350元的平均水平，预期2024及2025财年每吨盈利分别为55元及130元。该行将其评级由“买入”下调至“持有”，目标价由8.38港元削至3.96港元。

不过中金却维持玖龙纸业 “跑赢行业”评级，同时维持目标价6.3港元。其指出，随行业步入季节性旺季、下游步入补库阶段，纸厂接单情况略回暖、开启“小步慢涨”阶段，纸厂库存略有去化。同时，9月以来，公司库存尚未出现明显累积，纸厂加速推涨节奏。以玖龙东莞基地为例，不完全统计公司陆续发布7轮涨价函。据该行调研，当前中低端价格推涨大部分落地、中高端产品推涨略有压力；供给层面，考虑到新增供给集中，行业整体盈利及股价修复较前两轮周期或偏弱。同时，公司陆续放缓部分基地建设进度，且资金储备充足，资产负债表可控。

综合来看，近两年市场成本倒挂，造纸相关企业利润下滑甚至转亏，“玖龙纸业”们的日子并不好过。不过，9月以来，随着纸企涨价风潮正起，造纸市场似乎已开始触底回升。与此同时，随着纸浆成本的陆续稳定，相关企业的成本倒挂的现象有望改善。未来，作为行业龙头的玖龙纸业，若能积极主动调整产能、产量、产品结构，把握行业复苏机遇，或许也就与公司业绩重拾增长的日子相距不远。