恒大的境外债务重组迎来重大进展。

3月22日深夜，中国恒大（3333.HK）公告称与债权人特别小组就拟议重组的核心条款达成具有约束力的协议，董事局主席许家印也参与了协议的签署。

不过，该协议并非境外债券重组支持协议。恒大透露，预计不迟于2023年3月31日，将与上述债权人特别小组达成合意并签订一份或多份重组支持协议。届时，恒大境外债重组才算真正成功。

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这份长达201页的公告也首次把昔日“宇宙房企”恒大集团的债务和家底摆在公众面前。截至2021年底，恒大总资产约1.7万亿元，总负债则高达约1.9万亿元（含预收账款），已资不抵债。同期，其合并现金余额仅有534.22亿元，其中非受限现金仅为13.41亿元。

与其他出险房企类似，恒大对境外债的解决方案仍是“以新还旧”“债转股”。方案一是发行新债券，对原债券进行置换，债权人可按可获偿金额1:1转换为新发行的票据。方案二是组合型方案，即债权人可将其获偿金额转换为新票据，也可与恒大持有的恒大物业、恒大新能源汽车的股权挂钩，转换为对应的股票，还可以是上述两种方式的组合。

新票据的期限均较长，根据方案一置换的新票据期限长达10-12年，根据方案二转换的新票据期限为5-9年。对债务压顶的恒大而言，这是“以时间换空间”之举，但对于债权人来说，这样的解决方案并不优厚，毕竟，长债期也许带来更多的不确定性。

而且，对于置换的新债券，恒大设置了前三年不付息的条件，从第四年初开始，依据本金的0.5%进行付息。

但债权人似乎没有更优选择。诸葛数据研究中心高级分析师陈霄认为，虽然这对债权人来说不是太理想的方案，但如果恒大最终没能达到债务重组的条件，导致被清盘，债权人面临的损失可能会更大。

恒大也在公告中称，根据初步分析，在集团层面的清算中对境外无担保债权人的预估回收预计约为97.28亿元。其中，境外无担保债权人预估回收率为3.53%，现有恒大票据持有人的回收率为5.92%。恒大另外两个境外发债主体景程、天基的票据持有人、境外无担保债权人的预估回收率分别为6.49%-9.34%、2.05%。

作为“现金牛”的物业板块向来是房企手中的优质资产，恒大物业也在此次债务重组中为母公司助力。根据重组条款清单，恒大持有的恒大物业24.94亿股股份及7.49亿股恒大物业股份，将存入证券账户并分别为相应挂钩票据提供担保。此外，恒大将发行强制可交换债券，交换为23.32亿股的恒大物业股份，一并存入上述质押的证券账户。

陈霄称，对债权人来说，以恒大物业的股权作为担保是一个值得考虑的选项。“恒大物业可以说是当前恒大旗下最有潜力的资产，相较于恒大汽车即将面临缺乏资金注入而停产的命运，恒大物业每年能产生稳定的正向现金流。”

相比境外债，恒大更大的债务压力来自境内债，且逾期规模较大。截至2022年末，其境内有息负债逾期金额达约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达到约3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约1573亿元，合计超6900亿元。而2022年以来，恒大已先后完成9支境内公司债券本金或利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及本金金额535亿元、利息37.03亿元。

作为曾经年销售额数千亿元的龙头房企，购房者也在等待恒大从债务泥潭中重新站起来。公告透露，恒大有1316个房地产开发项目，房地产开发业务占公司2021年收入的约93.1%。2022年，恒大交付了约30.1万套房屋，截至2023年2月末已交付42.1万套，涉及515个项目。

但要确保完成保交楼任务，恒大仍然“钱紧”。其在公告中称，未来三年公司的核心任务仍是保交楼，将努力保持复工复产并维持有序运营，预计还需要融资2500亿元至3000亿元。“期间，现有项目的无杠杆自由现金流将主要用于偿还续建所需新增融资，对无抵押担保债务偿还能力较弱”。

不过，恒大对未来现金流改善表达出乐观的情绪。它表示，假设从第4年开始能基本恢复正常经营，且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，无杠杆自由现金流预计将逐步增加。预计2026年至2036年，年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿元至1500亿元。

而自2021年8月出现债务违约以来，各方力量也在承接恒大留下的问题。如招商蛇口接盘了恒大旗下的深圳南山区原联合饼干厂旧改项目，五矿国际信托接手了位于福州仓山区的恒大滨江左岸项目，中诚信托接手了广州花都恒大翡翠华庭。

接盘者不仅使恒大项目免于停工、烂尾，也让购房者重拾信心。3月中旬，成都恒大天府半岛推出准售房源180套，吸引了52405组购房者登记，相当于超290人抢1套房。2022年10月，恒大等投资人退出该项目，中化控股旗下的中国对外经济贸易信托有限公司成为项目新股东。

尽管如此，恒大的销售规模仍呈现断崖式下降。2022年，恒大完成销售317亿元，今年前两个月，也仅卖出65.7亿元。