日前，巴菲特在接受采访时透露，已经将其对五大商社的持股比例提升至7.4%，表示这是伯克希尔在美国以外的最大投资，计划持有这些投资10-20年。 日本五大商社的业务以贸易为基础覆盖服装、食品、化工、机械、金属、能源等多行业，从便利店到重型工业，五大商社均有涉及。 图：伊藤忠商事各部门利润贡献 结合伯克希尔自去年以来加码对西方石油的押注，最新数据显示，伯克希尔对西方石油的持股比例已增至23.6%。 无论是五大商社还是西方石油都属于传统周期行业且资源属性强，这与巴菲特一直以来偏爱消费的逻辑有明显转变。 除了此前文章中提到的低估值、高股息、稳定的现金流等特征，近年来重资产行业都走在转型的路上。

02 巴菲特偏爱资本收缩？

经历了2014年-2015年油价大跌后，美国页岩油企业改变了经营策略，不再急于通过增产来释放业绩。 EIA公布的数据显示，2021年三季度美国47家石油公司的再投资比率（油气资本支出与运营现金流比值）创下历史新低（41%），为1995年以来的最低水平，即便彼时其业绩已经大幅好转。 取而代之的是修复资产负债表并通过回购和分红的方式回馈股东。 2022年第三季度，EIA跟踪的160家能源公司的运营现金总额达到2150亿美元，其中用于股息和回购的金额达到600亿美元，占经营现金流的比重超过40%，为2017-2022年期间的最高水平，与此同时长期债务权益比率降至38%。 尽管资本支出总额也达到710亿美元，较2021年三季度增长32%，但2022年整体的资本支出仍相对低迷，低于疫情前的水平。 图：EIA跟踪能源公司资本支出 巴菲特在日本大举押注的五大商社也在过去五年间大幅削减了资本支出。五大商社的业绩同金属和能源价格走势高度挂钩，2008财年-2012财年间，五大商社63%的净收益（平均每年约25亿美元）来自于能源、金属和矿产资源。 2014-2015年全球商品价格重挫，导致其经营状况恶化。此前五大商社为了追求成长而牺牲了现金流，但周期的回落迫使商社减计大笔资源相关资产，仅住友商事就减计了约3100亿日元的页岩油和铁矿石资产，进而导致大幅亏损。2013财年-2015财年，五大商社的平均净利润降至约17.5亿美元。 在经受沉痛教训后，五大商社均在财报中表示未来将目标放在严格的投资纪律和稳定的现金流上。 大额减计之余，五大商社开始削减资本支出，五大商社资本支出的峰值均出现在上一轮商品价格上涨阶段，而在2015年之后资本性支出均有不同程度的收缩。 以目前营收规模最大的三菱商事为例，2011财年-2013财年其资本性支出保持在4000亿日元以上，而随着业绩滑坡，资本开支不断增长的趋势戛然而止，2014财年资本开支锐减38%。此后其经营策略进一步收缩，即便是在商品价格大涨的2021财年，其资本开支也再没有超过此前的峰值水平。 也正是在2015年之后，五大商社的现金流开始稳定增长，五大商社同美国石油公司一样将手中积累的大量现金转向改善负债率、降低运营成本以及回馈股东。 FitchRatings数据显示，截至2022年3月底，五大商社的总净债务从2016年的16万亿日元降至14万亿日元，同期净杠杆率从1.2倍降至0.6倍的历史低点。 回顾巴菲特的投资历史，这也并非其首次表现出对于资本支出趋于平稳行业的青睐。 2016年巴菲特大举买入美国四大航空公司，彼时巴菲特认为，在经历了激烈的价格战竞争之后，航空业出清整合从混战走向垄断，表现为四大航司的客座率稳定保持在高位，盈利水平大幅改善。 与此同时，美国航司在飞机、设备、机场建设等方面的投资也趋于稳定，2018-2019年甚至小幅回落，航空业在经历了快速扩张的发展阶段后逐步进入平稳期。

03 新的估值逻辑

上文提到的石油、航空都属于重资产行业，需要持续的资本开支来扩产或者维持固定资产的更新换代，对于页岩油企业是钻井的持续投入，而航空业则是机队的更新和维护。 相应产生的资产折旧摊销等固定成本对公司利润形成侵蚀，因而重资产公司的估值通常采用EBITDA（息税折旧摊销前利润）作为估值的锚，以修正折旧摊销对利润的扭曲，但传统重资产行业依然普遍存在估值折价。 图：较高的固定资产导致较低的估值倍数 但现在重资产行业寻找到了新的估值锚：在削减资本支出后，重资产型公司加大了股息和回购力度，通过回馈股东实现估值提升。 标普道琼斯数据显示，2022年标普能源板块的股息和回购回报率是所有行业中最高的，实际上从2018年开始能源板块的股息回报就已经实现了巴菲特曾经偏爱的消费板块的超越。 图：美股各行业股息率 同样的五大商社2%-4%的股息率也超过了日本上市公司的平均水平。 类似的还有美股电力、铁路运输等公用事业公司，在前期投资和准入完成后，公用事业逐渐成为垄断行业，收入稳定也不再需要持续的高额投资，靠长期稳定的分红来提升估值。 图：2011年至2020年美国各行业资本支出增长

近日，东北证券首席经济学家付鹏也指出，大周期已开始变化，巴菲特在复制1982-2002投资逻辑。不仅仅是美国的页岩油企业，全球的上游都在干一件事情，已经打完价格战了，已经打完周期了，没有竞争对手了：坐着收钱，垄断价格、垄断利润，不投资、不扩张，利润增长、现金流增长就可以，这可能才是现在大的投资路径。

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