A股银行股的上涨始于去年11月，迄今涨幅21.93%，板块总市值扩张至9.8万亿元，板块涨幅明显领先同期A股市场主要指数，比如期间上证指数上涨15.24%，沪深300上涨14.48%，深证成指仅上涨7.4%。银行股上涨的另外一个特点是开始扩散，从一开始的个别股份制银行（中信银行）以及国有大行（如工商银行、邮储银行）开始向行业整体扩展，如股份制银行、农商银行、城商行。

银行股的上涨，冲击着很多投资者的“认知悖论”，诸如息差收窄，以及对于银行不良资产的担忧等等。考虑到当前A股市场的震荡，银行股板块的稳健上涨值得投资者足够重视。

笔者认为，银行股的本轮上涨有市场层面的因素，也有基本面的支撑，至少如下的五大理由足可以支撑本轮银行股的上涨。

第一大理由：中特估值体系的推动

自从2022年11月中特估值体系被监管层面提出以后，包括银行在内的央国企市值上涨，就已经逐渐成为A股市场的一大特色。Wind（万得）统计的央企市值在过去的6个月时间里面，上涨超过20%，典型的是三大电信运营商在内的央企，其中中国移动上涨超过50%；近期则是以中国石油、中国石化、中国海油为代表的“三桶油”；此外，“一带一路”上的中国交建、中国中冶等著名央企也都出现了50-80%不等的巨大涨幅。

中特估值体系，由中国证监会主席易会满在去年11月首次提出，其指出“要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。一般认为，海外成熟估值体系以股东价值为核心，更看重企业在当前所体现出的盈利能力和成长性，而建立“中国特色估值体系”的本质是对海外成熟估值体系进行本土化，引导资本市场在资源配置的过程中兼顾股东、员工和社会价值。

央国企作为国家经济发展的中流砥柱，在金融、煤炭、公用事业、石油石化与建筑装饰等领域占主导地位，会受益于中特估值体系。

显而易见，在中特估引领下，围绕做多央国企已经成为市场共识，并正在向银行股延伸。这构成银行股上涨的政策机遇。

第二大理由：行业层面，银行资产与盈利稳健扩张

根据2022年财报，A股42家商业银行资产与盈利实现稳健扩张。数据显示，42家银行资产总规模252万亿元，同比增长11.36%，资产规模增速快于2021年的7.91%。盈利方面，42家银行净利润规模2.1万亿元，同比增长7.2%。从今年一季度来看，商业银行继续扩张，其中资产规模同比增长8.7%，净利润规模同比增长8.1%。

从市场整体来看，2022年，A股5164家上市公司资产总规模386万亿元，同比增长10%；净利润规模5.65万亿元，同比微增1%。显然，商业银行无论是资产规模还是盈利规模的增速都要好于市场整体。

从具体银行来看，资产规模扩张速度超过10%的有24家，如成都银行同比扩张19.43%，南京银行实现了资产规模17.76%的增长，备受市场关注的六大国有银行，资产规模增速平均超过了12%（中国银行是个例外，仅为8.7%）。

基于当前中国商业银行的经营模式，随着商业银行资产的扩张，商业银行的盈利将实现同步扩张。

第三大理由：商业银行息差触底，盈利能力将稳步提升

中国的商业银行在盈利模式上相对简单，主要依赖息差获取收入和利润。从2022年财报来看，42家银行的利息收入占比78%（中位数），这一数据过去三年维持稳定，即使相对于疫情之前的2018年或者2019年，也几乎没什么变动。

如果说有例外，也是招商银行、南京银行、宁波银行、兴业银行、杭州银行、交通银行等少数几家商业银行，这些银行的非息收入占比可以超过30%，最高至39.54%（南京银行）。不过，由于这些银行的总规模合计38万亿元，占42家上市银行的比重仅为15%，因此，这无法撼动整体中国商业银行的盈利模式。

这就意味着，商业银行要想扩张营收和盈利，就必须依赖于规模增长（前面已述）以及稳定的息差。从息差角度，商业银行的净息差最近几年处于持续的下降趋势中。如42家银行的净息差中位数在2018年为2.22%，至2022年底这一数据下降至1.98%，下降24个BP；今年一季度进一步降低至1.82%。银行息差的下降，部分原因在于最近几年政策层面一直在推动商业银行向实体经济让利，此外，经济下行的背景下，实体经济的信贷需求不及过往也是一个原因。

多重迹象显示，商业银行净息差的下降有可能正在触底。随着经济逐步复苏，实体经济对于银行信贷的需求上升，这是银行息差稳定的最有力支撑。央行今年一季度《金融机构贷款投向统计报告》显示，2023年一季度末，企事业单位贷款余额148.38万亿元，同比增长14.3%，增速比上年末高0.7个百分点；一季度增加9.03万亿元，同比多增1.78万亿元；工业中长期贷款余额18.95万亿元，同比增长31.7%，增速比各项贷款高20.6个百分点，比上年末高5.2个百分点；一季度增加1.94万亿元，同比多增1万亿元。实体经济信贷需求较高。

此外，“另类降息”背景下，商业银行负债端成本压力缓解。据多家媒体报道，2023年以来，为应对净息差持续下行，多家中国商业银行下调了存款利率。存款利率的下降，将降低商业银行负债端成本，从而有助于增厚银行息差和盈利能力。

从机构观点来看，包括中金公司在内的不少机构所发布的研报指出，商业银行的净息差或在今年上半年触底。中金公司发布的研报称，商业银行下半年净息差下行幅度趋缓。10年国债收益率一般领先银行净息差同比变动和银行营收增速2个季度， 2022年4季度以来国债利率触底预示2023年3季度银行息差和营收增速有望边际改善。

第四大理由：银行不良贷款率处于低位，资产质量普遍改善

作为“风险经营”的主体，商业银行的不良贷款率一直备受投资者关注，因为这会损害商业银行的盈利能力。部分原因在于中国经济增长处于下行期，此外连续三年的疫情冲击，也会冲击商业银行的资产负债表，投资者普遍担忧商业银行不良贷款会进一步上升。

已经披露完毕的2022年财报却显示，投资者担忧过头了。数据显示，A股42家商业银行的不良贷款率有32家出现下降，另有6家持平，仅有6家商业银行的不良贷款率出现小幅上升。今年一季度进一步改善，仅有3家银行的不良率小幅上升，其余39家银行的不良率环比2022年进一步改善或者持平。

从2022年来看，表现最好的五家银行是江阴银行、紫金银行、苏州银行、成都银行以及瑞丰银行。去年表现不太理想的五家银行分别是邮储银行、郑州银行、平安银行、招商银行、重庆银行以及青农商行，表现最差的银行是青农商行，2022年不良贷款率上升了0.45个百分点至2.19%。不过，从今年一季度的不良率来看，前述2022年表现不佳的银行均呈现改善或者企稳迹象，不良率最多下降14个BP。

从行业趋势角度来看，不良贷款率稳步改善的趋势明显。42家商业银行的不良贷款率中位数从2019年的1.4%，稳步下降至2022年的1.21%，今年一季度进一步降低至1.19%。

多数机构发布的研报都指出，随着稳增长落地，商业银行资产质量将进一步改善。机构预计，随着今年下半年基建投资形成实物工作量、保交楼攻坚推进、房地产市场回暖，银行不良生成率领先指标（如工业企业亏损情况）有望出现拐点。

随着不良贷款率的下降，资产质量的改善，商业银行的盈利能力将会进一步加强，从而有助于估值的修复。

第五大理由：高股息提供稳健回报

商业银行是A股较为典型的高股息银行股，板块现金分红比率约为三成。

以2022年度为例，全部42家银行股现金分红总额5877亿元，占2021年度板块归母净利润的比重达30.6%。分红最多的是以工农中建为首的四大商业银行以及以招商银行为代表的股份制银行，其中工农中建四大行分红金额合计超1.1万亿元，招商银行分红约1200亿元。

Wind数据显示，42家商业银行上市至今分红率中位数26.36%，其中，2022年分红率超过20%的银行有35家，分红率最高的是沪农商行、兰州银行、青岛银行等；以工、农、中、建为代表的四大国有银行的分红率均超过了30%。

高股息股票在A股历史上的很长时间内，并不怎么为投资者重视。不过，随着中国经济增速放缓，成长逐步为稳健所取代，高股息的股票对于投资者具备了以往所不具备的吸引力。特别是，随着中国利率水平的下降，当前商业银行的高股息可以为投资者提供相对更为丰厚的回报。

以工商银行为例，2022年工商银行实现归母净利润3605亿元，当年拟现金分红1082亿元，分红率30.01%，折合每股股利0.3035元（含税），当前A股股价4.72元，对应当前股价的股息率为6.4%。这一收益率远高于当前2.8%的10年期国债收益率，也高于约2.65%的5年期定期存款利率。

事实上，还有一些其他因素也有助于投资者积极看多商业银行股，如低估值、低波动等。就低波动来说，鉴于当前A股市场的估值高低切换以及较大的震荡，银行板块较低的波动率也增加了投资者的吸引力。就估值来说，当前商业银行板块0.58倍的PB（市净率）处于历史低位，极低的估值本身对于投资者来说就是个颇具吸引力的买点。

笔者认为，随着经济进一步复苏，市场对于商业银行不良贷款的担忧进一步缓解，以及银行息差水平企稳的信号进一步显现，商业银行迎来进一步的估值修复将是大概率事件。

文|王子辰

编辑|喻舟

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