拆不停

作者：郑敏芳

编辑：松壑

5月18日，微创心律管理有限公司（下称“微创心律”）向港交所递交IPO申请书，拟于主板上市。

作为微创心律的母公司，微创医疗（0853.HK）间接持有其50.13%的股份。

微创医疗认为分拆微创心律上市可减少后者对母公司的依赖。

“直接进入资本市场可使分拆集团（微创心律）进行股权及或债务融资，以资助其现有营运及未来扩张，而无需依赖本公司。”微创医疗表示。

作为一家主营心律管理的有源植入式医疗器械企业，微创心律报告期内一直处于亏损状态——2020年至2022年，营业收入分别为12.67亿元、15.49亿元和14.43亿元，同期净亏损分别为3.80亿元、6.20亿元和7.53亿元。

事实上，这不是微创医疗首度分拆/推动子公司（或联营公司）独立上市。

微创医疗已经成功分拆子公司心脉医疗（688016.SH）、微创脑科学（2172.HK）、微创机器人（2252.HK）和心通医疗（2160.HK）独立上市，同时还推动联营公司微电生理（688351.SH）独立上市。

微创医疗在眼科、药学、医学影像等业务有所布局，这或许也会成为其下一个分拆目标。

与此同时，分拆多家公司上市的微创医疗是否属于过度分拆，是否会使母公司陷入空心化窘境，也在市场备受争议。

01

反复上市？

作为常见的心脏病之一，心律不齐可细分为心动过缓、室性心动过速、心力衰竭和心脏病猝死等症状。

2021年，心动过缓、室性心动过速、心力衰竭在全球的患病人数分别为1.07亿人、0.12亿人、0.31亿人，同期心脏病猝死病例则达到0.05亿宗。

目前治疗心律不齐的手段包括药物、理疗和植入手术。

一般来说，在前两种方式都无法有效治疗心律不齐的情况下，将心律管理器械植入患者体内的植入手术就成为了最后的选择。其中植入性的心律管理器还可以分为心脏起搏器、除颤器等。

目前该市场主要被外资品牌占领。据弗若斯特沙利文按照销售额口径统计，2021年美敦力（MDT.N）、雅培（ATNX.O）、波士顿科学（BSX.N）、百多力的全球市场份额合计达到97.50%。

外资环伺下，此番递表港交所、主营心律管理器的微创心律2021年凭借1.80%的市场份额紧随其后，位列第五名，亦是唯一一家挤进前五名大榜的中国厂商。

2022年，微创心律的器械产品销售收入达到11.23亿元，占总收入的比重已超7成。

不过微创心律算不上是一家纯正的中国企业，其核心资产主要源自境外。

2017年11月，微创心律的母公司微创医疗以12.90亿元的价格收购国际医疗企业LivaNova（LIVN.O）在全球的心律管理业务，收购后该业务也由微创心律进行承继。

收购完成的2018年。微创医疗的心律管理业务收入达到10.87亿元，较此前的“0收入”有了较大的突破。

从微创心律的收入结构中也可以发现其业绩主要源自LivaNova。

2022年，欧洲、中东及非洲合计创收11.63亿元，占比已超8成，而这些境外地区正是LivaNova的优势业务区域。

相比之下，微创心律在国内比重相对较小。

2022年，微创心律的中国市场销售额仅为0.91亿元，占总收入的比重仅为6.63%。

这或许与目前国内心律管理器械的渗透率较低有关。以心脏起搏器为例，2021年美国每100万人中的植入量可达到789.4个，但中国只有79.70个。

尽管渗透率有限，但外资在参与中国市场竞争的热情不减。

例如今年2月广东省际联盟集采中，美敦力的心脏起搏器的价格为1.72万元，较此前2万元以上的价格出现了一定程度的下滑，并以此斩获1.34万个采购量，是同期微创心律中选量的4.85倍。

部分机构颇为看好中国市场。弗若斯特沙利文预计2023年中国心律管理市场规模将达到87.69亿元，是2022年的2.28倍。

相比之下，目前国产厂商在心律管理市场竞争有限。药监局官网显示，国产厂商中仅有先健科技（1302.HK）、乐普医疗（300003.SZ）和微创心律三家公司持有心脏起搏器的注册证。

微创心律未来能否在国内市场中占有更多份额，市场正在拭目以待。

02

空心化风险

二级市场对于微创医疗分拆子公司微创心律上市的态度颇为积极。

Wind数据显示，截至5月19日收盘，微创医疗的收盘价为15.10港元，较开盘增长了1.34%。

但微创医疗“拆不停”的模式同样饱受争议。

此番微创医疗分拆微创心律上市已经不是其首度进行“拆子”运作。

按照上市日期统计，微创医疗从2019年开始几乎维持着1年“拆1子”甚至更多的节奏。

2019年，微创医疗分拆心脉医疗至科创板上市，2021年分拆心通医疗、微创机器人至港交所上市，2022年同样分拆以及推动子公司微创脑科学、联营公司微电生理分别至港交所、科创板上市。

但只有心脉医疗和微电生理实现盈利。

Wind数据显示，心脉医疗、微电生理2022年的净利润分别为3.52亿元、0.03亿元；同期心通医疗、微创脑科学、微创机器人的净利润分别为-4.54亿元、-0.25亿元和-11.46亿元。

除了两家盈利公司，其余分拆主体均出现市值大幅蒸发的情形。

Wind数据显示，截至5月19日，心脉医疗、微电生理的总市值分别为123.10亿元、107.81亿元，较上市首日分别增长了9.16亿元、45.93亿元；心通医疗、微创脑科学、微创机器人同期总市值分别为50.86亿元、72.37亿元和185.97亿元，较上市首日分别已经蒸发了394.45亿元、70.97亿元和250.58亿元。

日益娴熟的分拆运作背后，微创医疗是否会出现母公司“空心化”局面尤引争议。

信风（ID:TradeWind01）将分拆主体所对应的业务收入予以扣除，则微创医疗2022年收入为28.62亿元，较总收入减少近5成。

据港交所有关分拆上市的《第十五项应用指引》规定，涉及分拆子公司的港股公司，扣除保留拟分拆子公司的权益后，仍需具有相当价值的资产及足够的业务。

但港交所对“相当价值的资产及足够的业务”未提出明确的量化限制，这或许也是微创医疗可以如此频繁分拆的原因。

从微创医疗的布局来看，不排除下一步分拆更多子公司上市。

信风（ID:TradeWind01）注意到，微创医疗还布局主营发酵型活性药物成分的福建科瑞药业有限公司（下称“科瑞药业”）、医学影像的深圳微创踪影医疗装备有限公司、眼科耗材的微创视神医疗科技（上海）有限公司等。

科瑞药业已引入福建国资旗下的“福建省六一八产业股权投资合伙企业（有限合伙）”作为外部投资者。

微创医疗计划未来布局更多新兴业务，这是否会成为其未来潜在的分拆标的，备受瞩目。

“本集团亦通过子公司或联营公司积极布局多项新兴业务，致力于构建从预防诊断到治疗康复、覆盖人类全生命週期的业务闭环。产品端佈局涵盖介入影像、非血管介入、康复医疗、五官科、运动医学、辅助生殖、皮肤及身体管理等。”微创医疗指出，“与此同时，集团亦积极布局平台型业务，打通上游产业链，业务涵盖原料药、医疗器械智能制造、消毒灭菌等领域，充分发挥集团式运营效率和协同效应。”

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