如何给能源金属（锂）资产定价？

雪球  06-03 22:46 投诉

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2021年9月份，赣锋的市值达到3000亿，去掉400亿冶炼市值，它的矿端市值有2600亿，那时候才3万吨的自有率，那么800亿/万吨的估值算不算高呢？ 现在他的矿端是10万吨，而估值只有900亿，则算不到100亿/万吨的估值，那有算不算合理呢？

随着年报和季报披露完毕，车市也逐步复苏，锂电新能源市场逐步恢复正常。起起伏伏后，有些人失望而逃，有些人则信念坚定继续死守，也有新人进来。但有一个问题，始终困扰各类投资者：锂盐资产究竟应该如何定价？

虽然有各种各样的短期纯资金博弈炒作，但从中长期看，不管是哪里的二级市场，都是未来经济趋势的有效指示器，股市对未来盈利能力的定价机制，是毋庸置疑的。

那么，锂盐的未来盈利能力应该如何建模分析？

采用DCF模型做严格意义上推导，上市公司的内资价值，就是未来n年的利润折现到当前，可以用下面的公式来描述。

S为折现后的总利润。V为每年的产量，P为每年的单位净利润。I为锚定金融资产利率。

这个抽象的数学公式，转换成文学语言，就是三部分：

1、成长空间（产业深度、广度）

2、成本曲线

3、供需关系

成长空间主要影响V变量，成本曲线和供需关系影响P变量。而I主要有宏观经济环境决定。所以，成长空间、成本曲线、供需关系，这三个维度的分析模型，能够比较科学地论证锂盐的盈利能力，有了科学地盈利预测工具，就有多种成熟的工具在二级市场确定价格。

成长空间

2022年全球锂电市场规模约1100Gwh，中国的落地锂电产能930Ggwh，中国市场的锂电池出货量约680Gwh，工业产值突破1.2万亿元。

根据投资者日披露的Tesla master plan 3，电化学电池未来的空间有240Twh，而当前不到1Twh，那么至少有240倍的增长空间，可以说是星辰大海。

当然，电化学电池不能简单地等同于锂电，尤其是当锂盐价格高企的时候，替代性的金属元素就开始尝试站位。但不管怎么样，在未来的动态平衡下，锂盐的比例肯定是最大的。

按照Master Plan 3的预测，锂电池未来的产业规模预计达到240*1000*6=1,440,000亿元的总容量。假设达到稳态后，年化10%的更新换代，那么至少有24Twh的需求，如果按照5%的增长率，那么至少有12Twh的新增装机，总计36Twh的保守需求，对应的产值，至少36*1000*6=216,000亿元，对应全球3.6万亿美金的市场规模。

这个测算准不准？ 我们换一种维度检验一下。2021年全球石油+天然气市场规模大概5.87万亿市场规模，假设人类能源需求按5%年化增长，10年后是9.56万亿美金，20年后是15.6万亿美金。假设这些化石能源80%要用清洁能源替换，而这些清洁能源的存储、转换中，有30%需要电化学储能来完成，那么就是3.7万亿美金。数字上好像蛮匹配。

这个市场是一个什么量级的规模呢？举个例子，半导体全球市场约5000亿美金。全球汽车市场规模是2.5万亿美金。全球手机市场规模约5000亿美金。

对应到上游的锂资源，240Twh能量，大约需要1.8亿吨碳酸锂。如果年化锂电池规模36Twh，大约需要2700万吨碳酸锂。目前是80万吨左右，则有34倍的成长空间。但是，锂属于小金属，越往后，提取成本并非线性，所以，不从实物从资金的角度看，成长空间不止34倍，看到50倍也没大问题。2700万吨年化碳酸锂，产业规模为13000亿美金，大约相当于2022年全球半导体规模的200%体量。

假设只看到2030年，根据业界的保守测算，2030年的锂电池全球需求量为6Twh，对应400万吨年化碳酸锂消耗量，大约有2000亿美金（13000亿RMB）的直接商品价值。

在这么庞大的产业规模里，万亿市值的公司，不需要讨论有没有，而是要讨论有多少的问题。全球完成化石能源向可持续能源转型的过程中，新能源运营商、新能源设备制造（光伏、锂电）、新能源系统解决方案、上游锂矿资源产业群，这几个板块，都会产生万亿市值的公司。

成本曲线

成本 = 固定成本 + 直接成本。

固定成本主要是各类权利的获取成本（探矿、采矿）+ 矿山基础设施建设投入等，为了把矿开采出来而投入的资本开支，并不随生产的数量而变化。不同的矿山，资本开支有显著的差异。与此同时，锂矿与石油开采不同，中东、俄罗斯、美国等石油产地，即使开采五十年后，石油的产量也无明显变化，中国的大庆油田，开采50年后才开始贫化。而锂矿呢，由于自然界的品味非常低，随着开采年限，会快速下降，而品味每下降一半，提炼成本则会增加一倍，最典型的案例是澳大利亚的Cattlin。

随着供应量的增加，碳酸锂的成本一定是增加的，这与一般商品价格量增价减完全不同。

所以，那些占据CBD地段，具有规模优势、可持续开采优势的锂矿，估值应该明显比一般的矿要高。

但是呢，当前所有能源金属上市公司的估值，都是假设未来的锂矿开采像Greenbush、Atacama这样容易、这样低成本、这样普遍可获得。显然，这里存在巨大的背离。

供需关系

新能源是一个很特殊的产业，本质上讲，产业推进的速度，完全取决于人类实现能源转型的决心，如果要在2030年实现碳达峰、2060年前实现碳中和，那么不管是电动车短期销售波动，还是全球经济增速波动，这些都是小小的涟漪。

全人类未来面临三大共同问题：1、核毁灭；2、温室效应；3、人工智能和生物科技取代人类。这三个问题都已经火烧眉毛，已经成为实实在在的威胁，要解决这些问题，首先要有一个团结的全人类社会。但是，与此同时，国家集团间的冲突也达到了较高的层度，给人类解决这三大难题增加很多难度。

这三个问题中，1、3都是通过管控，可以有效避免。而问题二，则像温水煮青蛙，缓慢而坚定地摧毁人类的前景，也面临三个和尚没水喝的困境。

所以，新能源产业的供需，不是简单的市场经济，既有可能人为的极度短缺，也有可能人为的过剩，取决于政治，而不是经济。

新能源相对旧能源的经济性，是另外一个显著影响供需关系的因素。过去十年，光伏的每瓦成本降低了10倍，锂电池的成本也降低了十倍。技术并没有停滞，还在持续前进。不仅仅是环保问题，如果新能源比旧能源更经济更便利，那就是双因子驱动，势必加速能源转型。从过去10年的发展历程看。随着经济性改善，更多新的需求也会被创造出来。比如，沙特的光照资源在全球首屈一指，他们在西北部的沙漠地区，建设巨大的光伏电场，然后用这些清洁能源将海水抽取上来进行净化，用净化的海水浇灌沙漠地区，将以前的沙漠变成富饶的农产品区，使得沙特从农产品进口国，一跃成为农产品的净出口国。

那么供给端又是什么情况呢？

不可否认，2021~2025这四年的供应量从40万吨，快速达到170万吨。但是，这130万吨的增量都来自于2017年新能源大爆发时，巨大的资本开支带来的结果。这一批投资带来的产量，在2027年全部投产后，再往后，找新矿越来越难了。即使找到新矿，也需要至少10年的时间来投产。

下图是美国银行的2023投资年会的预测，我认为偏保守。

从图中可以明显看到：1、需求的复合增速比供应快；2、2027年后绿地项目非常少，导致增量骤减。根据世界银行的测算，要满足2030年的锂电池需求，全球还要新增开采199个矿，而这些资源在哪里，至少100个还没有着落。所以，大部分的海外分析师倾向于认为从2027年开始，面临较大的锂盐缺口。

总结：

锂电产业大有可为，资本市场将演进为一个哑铃型的架构：

电池企业龙头将主导产业的技术创新和产业链整合集成（研发投入占产业链的70%），具备较高的门槛，从而获得稳定的回报和增值。锂作为新能源变革必不可少的核心金属原材料，在未来很长时间内，都将获得比其它有色金属更好的定价。

假设开采和冶炼都是自有权益，未来五年，每吨的净利润15万RMB大概率能守住，那么每万吨就有15个亿的净利润，10PE就是150亿，20PE就是200亿。

从资产的角度看，牛市环境下，PB可以乐观看到6；熊市环境下，PB可以保守看到3.5。

从成长的角度看，资源储备充裕的龙头标的，取年化复合增长率30%，假设PEG=0.75，则PE=22.5。

设定 2025年产能为 A，2027年产能为B，单位估值为x

测算公式为： 估值 = A*x + （B-A)*x*30%。

下表为各典型企业的无差异化估值（只包含自有权益矿的开采和冶炼的市值，不包含任何其他业务，比如锂盐的包销提炼和回收利用）

根据上述公式，中矿2025年的悲观市值 = 1700 + 300(稀有金属) = 2000亿。而赣锋的悲观市值 = 3700 + 500(代工冶炼）+ 600 (电池)   =   4800亿。即使在很悲观的情况下，中矿也有1500亿，赣锋有3800亿。

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