“这是价值事务所的第1297篇原创文章”

在上游生命科学服务企业中，金斯瑞不可谓不是一个范本，可以说，他活成了所有上游企业都想要成为的样子。

追溯其成长史，从上游基因合成做起，把基因合成业务做成市占率超30%的全球头部，业务紧接着开始往横向（提供更多上游生命科学服务，包括抗体、多肽、蛋白等服务）及纵向（下游CDMO、酶制剂开发、细胞疗法创新药）扩展。

于是形成了如今的四大业务板块：基本盘生命科学服务业务是当下公司最成熟也最赚钱的业务，以及下游的三大子公司，当下美国市值最高的细胞疗法创新药企业传奇生物（高瓴资本超级重仓）、利用合成生物学技术进行酶制剂开发的百斯杰、进行大分子/CGT CDMO的蓬勃生物（2023年初刚完成约2.2亿美金的C轮融资）。这三家子公司，每一家单独拎出来都非常能打，每一家都是面向未来的企业，每一家未来都有望独立上市（传奇已经上市了）。

2022全年，金斯瑞实现营业收入6.26亿美元（yoy+27.7%），利润为负；如果剔除独立上市现在还处于投入期的传奇生物的影响，其余业务实现营收 5.09亿美元（yoy+19.8%），经调整净利润为62.4百万美元 （yoy+31.4%）。

属于非常漂亮的成绩单。

由于传奇生物对公司业绩、市值的影响较大，我们先讲传奇生物。

01

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美国第一

传奇的靶向BCMA的CAR-T疗法Carvykti于2022年3月登陆美国，后续逐季度的销售额如下图，Carvykti上市后首个完整销售年便卖出2.06亿美元，约合人民币13亿多。

说实话，这个数字真心有点恐怖，看看国内，销售峰值能突破10亿人民币就已经是“超级大品种”了，但人家传奇的Carvykti上市第一年销售额就破了10亿，而且还是在产能不足的情况下实现的。

其合作伙伴强生在近期的电话会上表示，“市场对Carvykti的需求非常强劲，强生正在努力建立产能并扩大供应商网络”。出于对Carvykti前景的乐观预期，强生为Carvykti足足规划了50亿美元销售峰值的产能，为了解决近期产能不足导致的供不应求，前不久还与诺华达成了为期三年的CMO供应协议。

如果传奇的产能足够，Carvykti第一年的成绩必然会更好，其实看也能看出来，2022Q4和2023Q1的环比增速相比之前明显下降，核心原因就是产能受限。

当然，CGT产能不足不单单是传奇一家的问题，当下市面上已经上市的CAR-T，不论国内外，均有这个问题，谁让它生产这么复杂呢。

Carvykti 当下已经获美、欧、日三地上市批准，国内上市申请也于 2022 年 12 月 30 日获受理并纳入优先审评，不出意外今年即可登陆国内上市。

传奇的后续研发管线储备非常丰富，拥有比较全面的早期自体 CAR-T 候选产品组合，覆盖非霍奇金淋巴瘤(NHL)、急性淋巴细胞白血病(ALL)、胃癌、食管癌、胰腺癌、结直肠癌、肝细胞癌、小细胞肺癌及非小细胞肺癌等癌症。

值得注意的是，用于治疗多发性骨髓瘤的靶向 B 细胞成熟抗原(「BCMA」) 异体 CAR-T候选产品、胃食管癌/胰腺癌、肝细胞肺癌两款实体瘤疗法都已经在国内开展 I 期临床试验。

这里需要额外插一句，细胞疗法之所以产能低、价格高、无法大规模普及，一方面是因为只能用患者自己的细胞进行药物生产（相当于定制化产品），消耗时间长，成本还高；另一方面在于当下上市的产品都是针对血液瘤的，实体瘤方面一直没有突破，就发病率而言，实体瘤是血液瘤的10倍以上（简单粗暴理解，就是白血病的发病率远不如什么胃癌、肠癌、肺癌等高）。

如果细胞疗法可以通过一些技术手段使用异体细胞进行制备，即可大规模批量生产，使生产成本大幅下降，从而推动终端价格下降，普及更多患者（现在自体细胞产品售价全部在百万以上）。如果可以攻克一些技术手段实现针对实体瘤的突破，也能使终端市场空间大幅扩容。

传奇的实体瘤和异体疗法都有相应产品进入到临床一期，就非常值得期待了，虽然临床一期的失败率也挺高的。

有一款峰值50亿美元的超级产品在全球上市销售，另外还有如此丰富的管线储备，也难怪传奇生物目前是美国细胞基因疗法创新药Biotech中市值最高的企业。

在利润方面，传奇虽然当下属于拖油瓶般的存在，但未来也有可能为母公司贡献最大的业绩弹性，即便前段时间美国的Biotech资产跌成，但传奇的市值一直比较稳，稳在80-100亿美元左右，换算成人民币便是近500-700亿。

02

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传奇生物外的其他资产

金斯瑞当下整体是亏损的，但这个亏损主要是传奇造成的，如果剔除传奇，金斯瑞本身是盈利的。三个业务，不论基石生命科学服务，还是子公司蓬勃或者百斯杰，都是盈利的，后两者扭亏为盈的时间不久，未来有望贡献较大业绩弹性。

生命科学服务

2022年，金斯瑞的生命科学服务板块实现营收3.61亿美元（yoy+14.2%），扣除新冠和汇率影响后增速为22.6%，其中，国内营收增速为 28.5%，国外为 19.3%。

如何评价呢？只能说一如既往的稳，一直以来，金斯瑞这块业务都保持着20%-30%的增速。生物科技是永续性增长行业，下游市场从小分子到大分子再到CGT，一直在扩容，生产/研发成本一直在增长，因此反向推动上游市场一直扩容。

产能一直都是相应企业业绩的先行指标。我们看金斯瑞的生命科学业务，过去一年，不论在中国、新加坡还是美国，都有新的产能投产，共 37660 ；2023年即将投产 1.99 万镇江分子楼和 2760 生命科学大楼；2024 年计划投产 1.9 万南京生命科学楼和 9482 镇江生命科学楼。

不出意外，这块业务还能保持20%-30%的增速增长相当一段时间。

蓬勃生物

金斯瑞做大分子/CGT的CDMO子公司蓬勃生物，2022年营收 1.25 亿美元（yoy+53.6%），经调整 EBITDA为15.2 百万美元，在手订单达2.3亿美元，同比增长18.2%。

值得一提的是海外业务营收占比首次超过50%，公司今年的重点也是全力开拓海外市场。其中，生物药领域在2022年新增CMC&CMO 项目36个，IND批件8个，累计共承担 CMC&CMO 项目 84 个、IND 批件 23 个；CGT 板块新增CMC 项目 55个，IND批件14个，累计共承担 CMC 项目 60+个、IND 批件 24 个。

限制其业绩增长的还是产能不足的问题，不过这个问题将在2023-2024得到解决。抗体方面，2023年将在镇江投入1.6万升GMP厂房；CGT方面，2023年将增加2300平CGT研发实验室、6700平质粒cGMP厂房、6700平病毒厂房。2024年，公司将增加3.4万平质粒及病毒GMP厂房。

2023年初，金斯瑞的蓬勃生物完成2.2亿美元C轮融资，融资后估值约为 15 亿美元。

百斯杰

2022年，其工业合成生物产品子公司百斯杰实现营业收入 38.7 百万美元，2022H2收入增速转正，经调整经营利润290万美元，首次录得盈利。

目前，百斯杰已经建立了从基因合成到最终成品量产的工业化平台，可利用基因技术改造和构建微生物菌株构建生产菌株，以更低的成本、更环保的方式更大量地生产优质工业用酶，选品的领域包括食品加工业、饲料、制药及化工业等，而其当下介入的大多领域使用的酶制剂多数依赖进口。

因此，百斯杰的未来，其实非常值得期待。

2022年公司总共完成 6 个产品菌株的开发，同时不断优化产品组合，其管线中的重点产品甜味剂和血红蛋白预计 2024 年上市，生物活性蛋白 BSJ23B01 预计 2025 年上市。

如果百斯杰是单独上市的一个资产，相信市场能给予较高溢价，不过这一天也不远了，2023年5月28日，金斯瑞宣布百斯杰完成2.5亿元融资，投后估值达24亿，其中，高瓴资本领投1亿。

03

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写在最后

当下的二级市场，合成生物学是热点、CGT是热点、CXO是热点、基因编辑同样是热点……金斯瑞相当于就是这些热点的组合资产包，最重要的是，人家不是专门去蹭热点，人家只是慢慢发展业务，不知不觉间就成为了这个样子。

看其内部的资产包，每一个其实都十分有竞争力，每一个都是资本市场的香饽饽，除了传奇生物仍在亏损外，其余都开始赚钞票了，而当下亏损的传奇，恰恰又是未来最有潜力的资产，市值经常都会超越当金斯瑞。

对于金斯瑞，高瓴资本可谓是深度绑定，一方面大手笔直接入股金斯瑞本体，另一方面，传奇、蓬勃生物、百斯杰都有单独参与，可以说是高瓴的心头爱了。

最后附上市场对金斯瑞生物科技2023-2025年营收一致预期（之所以给营收不给净利润，因为传奇是亏损的，给不准）：9.54亿、15.2亿、20.57亿，单位是美元。

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？

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