“这是价值事务所的第1300篇原创文章”

每每看到农夫山泉，所长都有一种不真实感，这货是2020年9月上市的，换句话说，就是赶在市场最火热时上市，而后又经历极为惨淡的2022及2023H1，一般而言，和他同期上市的企业，无论好坏，走势都应该是先冲高然后一路向下不回头，但人家的市值走势居然是这样的：

啧，竟然是稳步向上的！

最重要的是，他还不是在大A，是在比大A残酷数倍的香港市场，竟还能一直维持50-60倍的估值，真是让人觉得不可思议，仿佛走错了会场。

当然，不止农夫山泉，海天同理，自上市起，估值就没有低过，剔除市场最乐观的2021年初，估值基本也都在50倍以上，啧啧，是什么让市场一直能给予海天和农夫山泉这样高的估值？

要知道，市场虽然经常跟个神经病一样，但拉长时间看，人家绝对不犯傻，能让市场长期青睐的企业，一定有其独特的地方。

确实，对于农夫和海天而言，他们的独特性就在于“永续性增长”。

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永续性增长

永续性增长，顾名思义就是，可以永远以跑赢通货膨胀的速度涨下去，因此，我们完全可以站在无穷远的将来，给他们做贴现，如果站在这样的角度看，他们的估值的确可以高一些，除了海天、农夫外，拥有这样模型的企业，典型还有茅台、片仔癀以及爱尔、通策、海吉亚这样的医院。

为什么说他们是永续性的，首先，不论是农夫山泉的主营水，还是海天的主营酱油，都是人类刚需中的刚需，这个刚需程度会更甚于牛奶、面包等产品，毕竟牛奶可以不喝（还有豆浆、植物奶等产品替代，更何况中国人普遍还有乳糖不耐受的问题），面包可以不吃（还有馒头等产品可以替代），但酱油、水却没有东西替代。

这里我们也可以再详细解释一下。

对于水而言，唯一能构成竞争关系的就是白开水，但随着以后家庭用水的运输管道老化、重金属含量增多，白开水势必逐步退出历史舞台（其实现在的白开水都能喝出有股怪味，所长就从来不喝，一泡茶重金属情况会更明显），至于净水器，一是贵（机器+每年都需要换滤芯，算下来成本高得惊人），二是不方便（偶尔出点故障气死你，再加上还需要换滤芯），在国内始终是小众化产品，蛋糕并不大。

对于酱油而言，勉勉强强只能说盐可以构成竞争关系，但酱油除了提供人体必需的盐分外，还要承担调味、上色等职责，归根结底其实也没有替代的产品。

其次，不论是海天还是农夫，在他们各自的领域都是独苗苗，没有可以与之对抗的对手。

算上2022年新投产的大明山水源，农夫在全国已经拥有了十二大优质水源基地，这种天然的优质水源基地，全国就那么多，农夫拿走一个自然就意味着别人会少一个，农夫之所以在天然水领域无敌手，因为竞争对手的水源着实有限。有机构做过测算，如果在水源方圆500公里内销售，瓶装水可以获利颇多，可一旦超出这个范围，油费、过路费、损耗等等加起来，一瓶矿泉水终端售价必须要在两块五以上才能盈利（这也是百岁山只能卖三元的原因所在）。

为啥伊利、蒙牛的奶品质这么好且可以卖到全国，正是因为就这两拥有遍布全国的优质牧场，一方面可以支撑其做消费升级的高档牛奶，另一方面可以支撑其牛奶在国内任何一个地方销售。除了这两全国巨头外，就只剩下一些地方性小乳企（只在当地拥有小牧场），压根就不配给他们当对手。

海天虽然不似农夫、伊利那样有水源/奶源这样的稀缺资源作为门槛，但他和白酒一样，有传承数百年的独特酿造技术（前身可追溯到300多年前的海天古酱园），可以满足中国各个菜系的要求，也许我们普通老百姓发现不了，但专业的厨师一眼就能分得出来。比如海天的草菇老抽，用这款老抽烧完菜之后，是真的酱香浓郁、略带金黄，并且持久不变色；如果换成其他同类产品来做，要么就黑了，要么先前颜色好，出锅不久颜色就会淡下去。

所以，海天可以说是国内少有的B端收入占了绝大部分营收的全国性酱油企业（像加加、千禾、中炬高新等都只是区域优势品牌，全国都卖得好且有较高知名度的仅有李锦记和海天，李锦记也是传承百年以上的老字号了）。

海天属于全国性品牌，因此产能更大，规模效应极强，人均产量、产值都是其余同行无法比的，其余品牌和海天打价格战的资格都没有。

2021年社区团购渠道刚兴起时，我们在上面能看到很多生产酱油、醋的白牌企业，可到现在，又都是海天的天下了。

农夫、海天的主营产品都具有“永续性”，叠加两者在各自领域都完全没有对手，只要相应企业管理层不乱来，都可以称为永续性增长的企业，换句话说，即便一时不小心买贵了，也可以通过用业绩增长来消化估值。

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超级无敌永续性卖水王

不过，虽然因为他们永续性增长的特性，估值可以给得比一般的、消费品企业高，但同样是消费品，海天、农夫横向对比超过茅台，还是让所长有些无法理解的。

毕竟海天、农夫有的永续增长特性，茅台也有，但茅台对比这两还有一个更牛叉的属性，那便是“没有库存”。

茅台或者说整个白酒行业，比酱油、牛奶、水等等行业都好的一点就在于，他的库存不会贬值，甚至还会升值。

这真的就太变态了。

想想看，不论什么消费品企业，都会面对库存这个让人头痛的问题，因为谁也无法保证自己生产的东西就能全卖出去，一旦卖不出去，商品价值就直接归零，甚至处理库存商品还可能需要一定的处理费用。

但白酒却不存在这个问题，如果条件允许完全可以敞开了生产，卖不掉存着便是，以后只会越来越值钱，我们现在之所以会看到一些白酒企业的去库存问题，其实只是经销商的现金流问题，并非这个库存就真的不值钱，不少白酒企业还会有意识地储备不同等级、不同年份的基酒，为将来酿造不同等级、品质的酒打基础。

所以，像茅台这样已经具备非常高知名度的全国性白酒品牌，只要管理层不乱来，保持永续性增长的难度要远低于海天、农夫等企业。

因此，海天、农夫给高估值所长没意见，但在大家增速都差不多的情况下（年均15%-20%），这两估值给得比茅台还高，讲真所长有点想不通。

至于同样属于永续性增长的卖奶人伊利，估值向来低于海天、农夫，其实也很好理解了，一方面是增速要比海天、农夫低，另一方面是在行业的绝对优势不如海天、农夫明显（海天、农夫在自己的领域都是超级寡头，没有对手也不配有对手，而伊利还有蒙牛以及各个地方奶企做对手），并且乳企的成本相对而言是真的有点高（乳企的原料是白奶，酱油的原料就是点黄豆，水不要钱，农夫山泉的成本最贵的是塑料瓶，白酒的原料是粮食），乳企赚钱是比其余几个行业难。

所以，虽然大家都是永续性增长，但永续性和永续性之间也有相对强弱之分的，大致排下来，白酒（尤其高端白酒）>水=（约等于）酱油>牛奶。

最后给大家留个小作业，像名贵中药和医院这种永续性增长，应该放到永续性增长排行榜中的哪个位置呢？

最后附上市场对农夫山泉、贵州茅台、海天味业、伊利股份2023-2025年净利润的一致预期：

贵州茅台：738.1亿、859.65亿、995.33亿

农夫山泉：97.27亿、113.37亿、131.17亿

海天味业：68.7亿、80.01亿、91.83亿

伊利股份：110.7亿、129.36亿、149.17亿

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？

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