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颐海的业务主要包含四块：第三方火锅调料/中式复合调料（下称中式复料）/速食食品、关联方火锅调料，第三方是在大卖场、便利店卖的海底捞等品牌产品，关联方是供应海底捞和蜀海供应链集团的产品。 先来看看各项业务的收入。我用颜色来标识成长情况，绿色、青色为10%以上、以下成长。红色、橙色为10%以上、以下下滑。 2019年之前基本都是快速成长。2020年开始，第三方与关联方业务呈跷跷板关系。2020和2022第三方业务增长快，刚好是疫情严重年份，大家需要宅家吃喝，2021年关联方业务增长快，刚好是疫情较轻年份，线下餐饮能正常营业。另外，2019年之后，第三方成为最重要的业务，收入占比达60%以上，关联方则越来越不重要。 再来看各项业务的竞争力情况。 第三方火锅调料竞争力还不错，大部分时间成本、单价同步上升时，快速放量。近两年定价略微向下，成本快速上升，可能是暂时现象。 天味食品是A股上市公司，是颐海最重要的对手，其拥有好人家和大红袍品牌。来比较下颐海的第三方火锅调料与天味（简称、下同）的火锅调料业务。 2017年颐海销量还是天味的8成，2022年就达到天味的1.7倍。颐海平均单价比天味高，却实现了更快增速，同时成本还比后者低，规模优势明显。 从京东观察，颐海火锅底料的优势产品是150/220克小份装，单位价格比好人家、桥头、名扬、小龙坎等都要低，同时有海底捞营销优势。其他品牌仅大份产品（300~500克）的单位价格（每100克价格）接近海底捞，从发达国家经验看，单身化趋势难以避免，这将更有利颐海这种小份占优势的品牌。 关联方火锅调料貌似很差，单价一直下滑，我之前总觉得海底捞市值比颐海高，张勇可能厚此薄彼，把颐海当富士康来压榨。后来才发现应该并非如此，仔细看2015~2020年，这部分的单位毛利大致稳定在在6~8元/KG，单价下滑应该是规模效应成本压缩后，单价顺势下滑。21年单价比成本下滑更快，22年成本上升过快也没涨价，应该属于于短期表现，还需观察。 第三方中式调料似乎略差，2015~2020年，成本与单价同步涨跌带来快速放量。21、22成本快速上升，单价反而下滑。 再来看天味，其中式调料销量2017年就是颐海的3.7倍，2022年仍是颐海的2.6倍，可见天味在中式调料有领导优势。不过颐海增长比天味略快，单价上也高至少20%（又印证了颐海的营销优势），但成本在近几年快速攀升，达到比天味高1/3，而天味成本较为稳定，反映了该项上天味有成本规模优势。 对比京东上中式调料的大单品，如麻婆豆腐、酸菜鱼、麻辣香锅、红烧肉等。两者销量互有胜互，大致谁单价低些谁就胜出些，否则就差不多。其他品牌靠前的主要是桥头和家乐、太太乐，但销量要比颐海、天味差一个量级。 第三方速食更复杂一些，2017~2020年，成本与单价同步涨跌带来放量，2021单价比成本下滑更快，2022年成本快增，单价微涨。微观看，自热小火锅优势更大，市占更高，自热米饭面对自嗨锅、莫小仙、统一等各种品牌的竞争，份额似乎很分散（自嗨锅似乎优势更大）。另外，自热米饭的耐吃性较差，米饭品质明显不如餐馆现做，吃多了就不想再尝试，那面对外卖这些替代品，这个品类的总市场应该不会太高。 再来看两家公司的整体利润率分解。 天味从2020年开始执行新会计准则，运输费从销售费用调整至营业成本，为了方便对比，对近三年销售费用、营业成本反向调整，即前对齐。港股没查到销售费用是否包含运输费，姑且认为一直包含，而且从天味的资料看，也就占3%左右，影响不大。 2021年之前，两家公司的毛利率都是40%左右，之后都有不小下降，主要也是植物油等涨价涨幅太大。颐海受毛利低的第三方速食和关联方火锅调料拖累，比天味下降更大。 颐海销售费用率长期维持在10%左右，可见其营销优势，因此其毛销差在2021年前稳定在28%左右。而天味的销售费用率则上升了最多10个点。2020年天味库存商品上升了6倍，而收入只增长4成左右（颐海基本同步增长）。 于是2021年要压缩库存，下降到上一年3成，销售费用也趋稳，但也导致火锅调料销量下降3成，而颐海第三方火锅调料销量平稳。天味2022年收入再度回升，销售费用下降，但总销量也就与2020年持平（颐海总销量超2020年2成），上一年的库存商品，到本年财报突然对不上号，似乎变成2项，大致对应本年财报的库存商品和发出商品，合计还是大涨7成。即相比颐海，天味在近几年难以协调销量（收入）、销售费用、库存之间的关系，总是按下葫芦浮起瓢。这其实又反向证明了颐海的营销优势。 管理与激励  

张勇夫妇持有38%股份（另有Vistra Fiduciary），董事会主席施永宏持有至少12%左右股份，其他董事或CEO等，合计不到0.1%股份，看起来很难激励管理层。 从年报经营描述看，对一线人员激励、终端管理、库存、研发成果、一人食方向等都有用力。几大工厂的产能进展，也基本与当初的规划时间吻合，说明管理层较尽职。也能如实提出目前发展存在的问题，这在上市公司中是非常难得的。从近几年财报的薪酬来看，向管理层倾斜较多，且与业绩挂钩，这可能是激励程度还不错的根本原因。 家庭火锅的发展空间  

这个话题，不同人的看法差异很大。我看过一些火锅调料分析文章，比较乐观。理由是疫情培养习惯、90后乃至Z世代更懒。而一些球友则觉得家里涮火锅，准备太繁琐，不如去餐馆吃，尤其是火锅高度发达的川渝朋友们。看起来，家庭火锅是否还有长期空间，关键在于时间成本。 我把火锅食材大致分了类。 最头疼的就是青菜类，其次是土豆、红薯类，洗切比较麻烦。不过目前有净菜可以买，但价格普遍达到未加工菜的2倍，从美团外卖看还是一线卖的多，尚未普及。其他类别大部分可以直接下锅。另外，火锅煮完，锅底容易凝结动物油，非常难洗，不像餐馆吃完甩手走人。所以怎么看整体的时间成本呢？多还是不多？ 我觉得还是比餐馆多不少，但可以用发展的眼光看待问题。我这几年跟踪速冻食品比较多，经常去大超市看，自己也体验过一些。尤其是各种速冻丸子，以前大超市散装丸子多，价格低，味道也不太好，所以大家习惯买鲜的自己加工。现在比如*品牌的锁鲜装肉丸、鱼籽包，都比散装的好不少，更鲜一些。相信大家选用的也会越来越多。而且厨房用纸也在普及，也可以让洗锅方便不少。长期来看，家庭火锅的时间成本是会越来越低的。 我看过一些火锅餐饮店的报告，消费者关注火锅店的三大因素依次是口味、卫生、价格。 尤其是后两者，国内餐饮大多还是小、散、乱，卫生跟不上（在于管理），性价比受制于大头房租，都是长期困扰因素。综合对比，我认为家庭火锅场景仍有很大发展空间。 中式复料的发展空间  

如下是某品牌大单品酸菜鱼在京东的宣传海报。 感觉是否采用中式复料，加工的步骤都是差不多的。如下是酸菜鱼调料的主要料包。 配料中那些本就可买、但也并不新鲜的材料，我用黄色标识。而采用中式复料就不再新鲜的，我用红色标识。另一个大单品麻辣香锅的工序、配料组成大致类似。我认为，中式复料既省不了时间，还牺牲了一些新鲜度，省了一点搭配调料的工夫（时间占比不大），空间是否有很多人吹嘘的那么高，我是严重怀疑的。 再加上，既要面对餐饮知名企业（广酒、眉州东坡等）的进入，也要面临传统调味品（海天、厨邦、川南、家乐等）的竞争，不宜过于乐观，但考虑赛道的成长，颐海该项前景大致平稳。 当前来看，第三方火锅调料外产品的毛利，仅占1/3。关联方火锅调料依赖于海底捞门店的发展，由于人均消费高，天花板低，长期看会先达上限。第三方中式调料、速食，上限也都会比第三方火锅调料低很多。整体增速将逐渐与第三方火锅调料增速接近。 周期与估值  

根据颐海火锅调料配料表及公司年报，原材料最大头是大豆油。如下是豆油期货价格变化。 前两年的确处于高位，但今年上半年已经下降很多。近几年净利连续下滑，已经处于一个基本面低位。2023年疫情缓解，高毛利的第三方火锅调料收入短期受限，但毛利率有很大修复可能，综合看应该能小幅增长的。在2022年净利7.4亿人民币（8.2亿港币）基础上，25倍以下静态市盈率应该是低估的。即200亿以下港币的市值是比较有吸引力的。 主要风险  

1 家庭火锅的发展空间不及预期。这是最大风险。 2 抛弃海底捞品牌、采用自有品牌的风险。近年财报不断提及推广筷手小厨，很多电商海报页面，也明确用筷手小厨标志来替代海底捞。既然公司最大竞争力是海底捞营销优势，那这种替换就是有风险的。目前来看，火锅类倾向海底捞标志，其他类倾向筷手小厨，似乎短期可控，长期还待观察。 3 海外扩张风险。2022年报，境外供应商、员工占比约5%左右，但增长数倍于国内增长，也布局了泰国工厂，在亚洲（大陆外）设置了7个产品小组，欧美1个产品小组，销售渠道也覆盖49个海外国家和地区，可看出公司扩张海外的想法之大，故存在海外扩张不及预期的风险。（作者：雪球福爸）

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