美国通胀大幅降温，高利率抵达尽头，资本寒冬即将结束。

全球生物科技应声大涨。

但任何一家Biotech的命运，都不可能拴在外部环境的裤腰带上，而是内部因素决定生死。

中国Biotech不会残酷到九死一生的地步。创新药械渗透率低，还处于生命周期初始阶段，加上传统文化相对中庸平和，Biotech的生存空间有一定弹性。

不像美股Biotech犯错一次可能被立即拍死，港股Biotech可以消化一两次黑天鹅事件，甚至还有重塑基本面而崛起的可能。

但如果一再犯错呢？

01 

启明医疗的数据

启明医疗在一声声靓仔中迷失自我。

国内首个上市的TAVR（经导管主动脉瓣置换术），国内及欧洲首个上市的自膨胀式TPVR（经导管人工肺动脉瓣膜系统），心脏瓣膜介入赛道国内份额第一、出海进度第一。

投资者也在一个个第一中迷失自我。

我们以前提过，一家公司的调性很难改变，分析基本面、管线资产、技术创新只占50%权重，公司治理、运营能力要占另外一半权重。

穿过高管、管线的庞大迷雾，把复杂问题简化，启明医疗的命运系于两个数据。

销售费用率：2022年64%，2021年52%，2020年49%，2019年53%

一家Biotech销售费用率随着规模效应而边际下降，接近传统药企水准（35%）时，是即将盈亏平衡的征兆。启明医疗销售费用率没有下降的趋势，最令人困惑的是从2020年到2021年，收入从2.76亿元跃升至4.16亿元，销售费用率反而从49%上升至52%。

这种现象意味着公司运营效率不高，或赛道过于内卷。

港股率先盈利的器械Biotech先瑞达医疗，2022年净利润率18%，销售费用率已降至18%。考虑到Biotech创新驱动的底层逻辑，研发费用一般不会低于销售费用，如果销售费用率不能降到40%以下，几乎没有盈亏平衡的可能。

启明医疗2022年末现金及现金等价物18.79亿元，计息银行借款2.23亿元，这意味着2025年必须实现盈亏平衡，没有退路。

其他开支：2022年5.58亿元、2021年3.89亿元、2020年1.22亿元、2019年0.45亿元

其他开支的膨胀，与高管人设崩塌同步。

其他开支是个筐，所有烂账都往里面装。

在港股财务报表里，其他开支本来不起眼，但在启明医疗却是碍眼的存在。2020年其他开支金额超过行政开支，主要是公益捐赠及汇兑损失增加。2021年其他开支金额超过超过行政开支和研发开支之和，主要是若干无形资产及商誉计提减值亏损所致。2022年其他开支金额超过行政开支和销售费用之和，主要是就Keystone无形资产及商誉计提减值亏损共计4.16亿元。

启明医疗2018年12月收购Keystone Heart，计划将其作为拓展美国及欧盟市场的平台，并获得预防脑栓塞的脑保护装置TriGUARD3。然而，TriGUARD3在中美的上市申请先后停止。

其他开支项目透明度不够，是一种计划外的意外变量，连年大额支出影响公司业绩的可预期性，也增加投资者误判的概率。

启明医疗以上两个财务指标，折射公司治理及运营问题由来已久，在即将到来的半年报中亟需改观。

启明医疗在解释高管借款事件时甚至列出理由及裨益：“有必要支持及挽留关键管理人员，特别是訾先生及曾先生”，那么你只与高管共情，有没有考虑挽留投资者呢？

一家公司的调性很难改变，但我们还是寄希望于Biotech的可塑性，启明医疗产品线这一半面孔是天使，处于阴影中的另外一半面孔也应该是天使。

02 

加科思的盲盒

《他们的命运等待开盲盒》（今年2月23日本公众号文章），但是艾伯维不愿等，向加科思退回SHP2抑制剂（JAB-3312）全球权益。

上月，中国创新药下半年十大最受关注管线，刚刚把纳入JAB-3312候选，因为SHP2属于全球创新靶点，但成药性尚有悬疑。JAB-3312能否成为潜在BIC，在克服耐药、增加PD-1响应率方面是否有较大联用市场？将在下半年揭晓。

加科思在接到退货后表示，JAB-3312正在进行IIa期全球试验，联合JAB-21822（加科思KRAS G12C抑制剂）的临床数据预计将于2023年下半年发布，“本公司仍然有信心并致力于加快SHP2抑制剂的全球开发”。

生死时刻应该是2023年10月ESMO。

SHP2靶点成药性挑战依然严峻。

诺华进度第一，TNO155是全球首个进入临床开发的SHP2变构抑制剂，2021年I期临床试验结果显示，未观察到肿瘤缩小（ORR为0%），94%患者因为疾病进展、不良反应或死亡停止治疗。SHP2单药折戟，诺华接着开展8项联用试验。2023ASCO只披露JDQ443（KRAS G12C抑制剂）+TNO155联合组正在入组，未有临床数据。

赛诺菲进度前三，2018年7月以首付款5000万美元从Revolution引进SHP2抑制剂RMC-4630，2022年12月向Revolution退货。RMC-4630与KRASG12C抑制剂Lumakras、MEK抑制剂cobimetinib的靶向治疗联用研究，并未呈现出预想1+1＞2的效果。2022年7月，世界肺癌大会（WCLC）官网公布RMC-4630+Lumakras联合疗法临床试验Ib期结果，ORR较Lumakras单药未见明显提升。2021年8月，Revolution在第二季度财报中表示，在RMC-4630与cobimetinib联用治疗非小细胞肺癌的Ib/II期研究（n=25）中，仅1例患者实现部分缓解，考虑到临床获益不显著，决定终止开发该联合疗法。

面对前方倒下的巨头，加科思需要证明JAB-21822+ JAB-3312联合疗法比JAB-21822单药临床数据更优越。

据加科思王印祥博士介绍，诺华SHP2是第一代抑制剂，而JAB-3312是第二代抑制剂，活性比第一代强20倍。

近期成药风险事件频发，未来更将成为常态。随着Fast-follow策略的失效、已验证靶点的拥挤，国内创新药研发进入深水区，将被迫越来越多挑战成药难度高的靶点。

被海外MNC退货也将成为常态，造成的后果需区别对待。小型Biotech管线单薄，抗风险能力弱，没有反复犯错的资格。加科思进度最快的管线JAB-21822有望2024年在中国上市，但独木难支，KRASG12C抑制剂国内11家药企竞争，Mirati/再鼎 、益方生物、信达/劲方的临床进度与加科思近身厮杀。

所以，JAB-3312对加科思特别重要，不容再失。

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