在1929-1932年的美国股灾中，股价大幅下挫，遍地都是“烟蒂股”，许多公司的市值低于流动资产甚至现金资产。

1932年6月，格雷厄姆在《福克斯》杂志上，发表了长篇系列文章《美国企业破产比活下去更有价值吗？》，向广大投资者阐述背后隐藏的烟蒂股投资机会。

不知是否巧合，美国股市就在格雷厄姆公开发表文章后一个月即见底回升，开启多年的大牛市。

前段时间我按照格雷厄姆烟蒂股选股要求，竟也筛选出了好几只符合要求的股票，于是就想写这样一个烟蒂股投资系列文章。本期主要谈一下华晨中国这只烟蒂股。

华晨的财务结构还是挺简单的，通过2022年财报分析可知，华晨中国202202年底账面现金285亿，有息负债只有4亿，即公司账面现金净额为281亿元，而目前公司市值只有200亿港元。又是一个典型的烟蒂股特征。

公司的主要资产就是197亿的联营企业权益，这部分对应的是华晨中国持有的合资企业华晨宝马的25%股权。

说起华晨，大家可能第一印象就是华晨宝马。上世纪九十年代改革开放初期，我国出台用市场换技术的汽车产业发展政策，所以就有了北京奔驰、华晨宝马、一汽大众这些耳熟能详的合资汽车品牌。为了保障中方的权益，政策要求外资企业持股不得超过50%。例如德方奔驰持有北京奔驰49%的股份，德国宝马持有华晨宝马50%的股份等等。出于以市场换技术的目的，各大合资车厂的中方车厂都会用从合资车厂中赚取的利润发展自己的独立品牌，想法当然是好的，但现实是这些独立品牌大多不争气。以华晨集团为例，除了核心资产华晨宝马外，华晨当年的三大自主品牌，“中华”、 “金杯”和“华颂”，早就没有了市场竞争力，成本居高不下，长期严重亏损，是导致华晨集团后续破产重组的主要因素之一。

2020年10月，华晨集团10亿元私募债“17华汽05”无法按期足额兑付，构成实质性债券违约，由此揭开了华晨集团超700亿元的巨额债务黑洞。同年11月，华晨集团被债权人提出破产申请，随后正式破产重整。 华晨集团实施破产重整后，2020年12月4日，华晨集团原党委书记、董事长祁玉民涉嫌受贿罪、挪用公款罪、滥用职权罪被立案调查，锒铛入狱。而华晨集团核心子公司华晨中国也因为控股股东华晨集团破产重组停牌在2021年3月起停牌1年半之久，后续又披露因为资金被大股东挪用以及非法提供担保等违规行为导致数十亿元的损失。鉴于以上种种因素，市场直接用脚投票，华晨中国于2022年10月5日复牌当天股价大跌超60%，股价创历史新低。三、历时三年达成重整协议

自2021年3月3日重整开始后，华晨集团等12家企业实质合并重整案先后召开三次债权人会议，但由于债权人对于关键资产的处置有异议以及清偿率过低的原因，《重整计划（草案）》迟迟未能表决通过。经过长达近3年的谈判和博弈后事件终于迎来重大进展，2023年6月17日，华晨集团第四次债权人会议结束后，沈阳市国资委全资子公司沈阳汽车与华晨集团等12家企业、管理人共同签署《华晨汽车集团重整之投资协议》。根据重整协议，沈阳汽车将出资164亿元承接包括港股上市公司华晨中国，以及金杯汽车和申华控股两家A股上市公司的全部权益。 同时沈阳汽车需要在2年时间内分5次偿付债权人共计164亿元。此方案待7月31日过半数的债权人表决同意后生效。四、高额分红的预期

接下来很多人最关心的问题就是沈阳汽车这164亿元还款从何而来？沈阳汽车成立于 2023 年 2 月，实控人为沈阳市国资委，应该就是专门为了华晨集团重整而成立的壳公司，没有实际业务。 由此可见沈阳汽车并没有还款能力，所以资金来源主要就是以下几个方面：银行贷款，用华晨宝马的分红还债，向华晨中国借款。 首先说一下沈阳汽车向华晨中国借款这个方案，从理论上讲是可行的，只要签订借款合同，符合华晨中国公司章程，金额不是很大的话董事会即可以批准，而无需上股东会审批。在今年初，华晨中国宣布将出售华晨宝马25%股权所获得的206亿元（扣税后）派发48.4亿元（0.96港元每股）作为特别派息，剩余164亿元未动用，这个金额和后续重整方案中沈阳汽车164亿元的总投资金额恰好相同。 鉴于之前大股东就有绕过董事会，非法挪用子公司资金的劣迹在前，这难免不让人起疑管理层是否想通过合理方式“借”这164亿元给沈阳汽车还债。 由于本次分红金额不及市场预期，在今年召开的华晨中国股东大会上，几家大的境外投资者富达、柏基等机构言辞尖锐，表达了强烈不满，要求加大分红力度，回报投资者。或许是在外资股东的压力下，华晨中国在7月5日宣布了第二次0.96港元每股的特别股息。市场情绪为之一振，股价当日大涨15%左右。因此，我认为新任管理层出于避嫌的考虑以及股东的压力，不大会采用这种借款的方式，况且股东会也不可能同意此方案。在我看来，可能性最大的还是通过银行贷款和分红还债相结合的方式进行。如前所述，华晨中国于2023年1月13日和7月5日分别宣布了0.96港元每股的特别派息，两次合计96亿港元，约合86.4亿元人民币。沈阳汽车持股约30%，今年可以拿到分红26亿元，再需要向银行贷款164-26=138亿元。当然由于2年内分5期还债，所以实际上并不用一次性贷款这么多。由于这几年华晨集团的破产使得银行等众多金融机构受伤严重，我相信接下来很多银行是不会愿意再贷款了。而个别愿意贷款的银行肯定也会要求非常严格，包括但不限于质押持有上市公司华晨中国或者持有华晨宝马的股权，并要求提高华晨中国的分红比例，且优先由于还款等。那么未来两年华晨中国有多大的分红潜力呢？2022年年底公司账面现金净额为281亿元，去除2023年两次特别派息86.4元，账面现金剩194.6亿元，假如保持100亿元的运营资金，则还可以分红的金额为95亿左右，沈阳汽车可以分得其中的近29亿元。此外，华晨宝马股权是华晨的现金奶牛，公司的分红多少与华晨宝马的分红息息相关。2018-2022年，华晨宝马共计向华晨中国派息267亿元，平均分红率为60%。而华晨中国过去5年向投资者派息共计149亿元，平均分红率56%，即从华晨宝马获得的分红中有56%又分给了投资者。

由此可见，华晨中国的分红高低主要取决于华晨宝马的分红率以及华晨中国的分红率。 保守起见，假定2023年和2024年华晨宝马净利润年均增长5%至327亿，343亿元，华晨宝马未来两年分红率50%，则华晨中国可以收到41亿和43亿元分红。若华晨中国2023年和2024年分红率保持50%，则全体股东可以获得42亿元左右的分红，而若分红率达到80%，则全体股东可以获得67亿元分红。综合而言，如果未来2年华晨宝马的分红率保持在50%，华晨中国的分红率处于50%-80%之间，则华晨中国的分红潜力在137亿至162亿之间，约合3港元至3.5元每股。目前股价4港元左右，依靠分红就能收回绝大部分成本。五、宝马中国：稀缺的优质资产

买华晨中国在很大程度上就等同于买入华晨宝马。因此有必要了解一下华晨宝马的市场价值。2022年华晨宝马销量和盈利同创历史新高，这主要得益于宝马主力车型X3和X5相继于2018年和2022年的国产化，推动业绩增长。此外值得注意的是2022年华晨宝马的新能源汽车销售4.5万辆，同比大增102%，新能源车销售数量占比达到近7%。而据宝马集团发布的公开资料显示，2023年第一季度，以i3、iX3等为代表的纯电动车型一季度销量约为1.98万辆，同比增长223.6%，2023年电动汽车销量有望延续2022年的高增长。

宝马汽车在华的畅销也体现在财务报表中，华晨宝马过去5年间，净利润从2017年的105亿增长至2022年的311亿，翻了2倍，年化复合增长22.6%，远高于宝马全球的业绩增长，并且无一年出现负增长。 宝马集团的管理层也是非常看好中国市场的发展，宣布华晨宝马工厂将扩产至年产能100万辆，并逐步加大宝马X系列主力车型以及新能源车型在中国工厂的生产。此外宝马和华晨的合作期限也由原有的2028年延长至2040年。 考虑到过去几年传统燃油车在与新能源车的竞争中节节败退的大环境，华晨宝马能取得这样的业绩更显得难能可贵。依靠宝马的本地化策略以及高端品牌加持，相信宝马在未来中国的电动车市场中也会占有一席之地。六、价值评估

随着沈阳金杯、中华、华晨雷诺等亏损业务出清，华晨中国目前的资产可以理解为25%的华晨宝马的股权加上账面200多亿元净现金，以及几个小体量自有资产（宁波和绵阳零部件业务、上海汽车金融业务以及华晨雷诺造车平台）。2018年10月，华晨集团向宝马集团出售华晨宝马25%股权，交易价格为279亿元，反推当时宝马中国估值1116亿，2017年华晨宝马净利润105亿，静态PE10.6倍，动态PE为8.9倍。近年来由于汽车行业已经进入存量竞争阶段以及新能源车自主品牌的崛起，目前传统汽车企业估值走低，宝马汽车在美股的PE为6.7倍。而北京奔驰的合作方北京汽车同病相怜，因为有很多自有品牌“负资产”，最新估值3.4PE。2022年华晨宝马净利润311亿，预计未来两年复合增长在8%以上，给于8倍静态PE，估值2488亿，华晨中国持有25%股权价值622亿元。华晨中国的其它两大业务板块汽车零部件业务和汽车金融业务，2022年共计实现营收11亿元，均保持微利未亏损。但体量太小，估值暂不考虑。而过去亏损的大头金杯汽车和华晨雷诺均已经破产重整，中华品牌出售给宝马集团，目前上市公司体系内只保留了华晨雷诺造车平台，暂时是个空壳，未来从事业务还在探讨中，可能从事新能源车代工业务或者宝马汽车的配套业务。这块目前是最大的不确定性因素，当然有前车之鉴，相信管理层短期内也不会太过激进。故在先前8PE估值基础上再打7折，622亿*0.7=435亿，以体现自有业务可能带来的资本投入和潜在亏损。此外，华晨中国2022年底账面现金净额281亿元，2023年2月分红44亿元，还剩237亿元，保留部分运营资金，预计有100亿元可以用来分红派息，已确定2023年8月会特别分红44亿元，不排除8月份还会补发2021年和2022年的正常业绩派息。 七、潜在风险评估

华晨中国出现烟蒂股的价格，这也意味着公司肯定面临许多潜在的重大风险，在我看来主要有164亿重整方案不通过、公司私有化、财务报表造假可能、分红不及预期以及自有业务亏损严重等几个假风险和真风险。1、164亿重整方案不通过

目前很多投资者认为最大的风险是重整方案于7月31日是否通过，其实我认为影响非常有限。首先我认为本次方案大概率会通过，因为164亿元相当于23%左右的偿债率，如果强行按破产处理，华晨集团测算的偿债率仅为15.65%左右，且资产变现时间和金额存在高度不确定性。其次不管是164亿还是264亿，这都是大股东需要偿还债权人的金额，和华晨中国并无直接关系，大量债务也意味着华晨中国分红预期会加大，并且在投资新业务时也会更加小心谨慎。2、公司私有化

近期港股多家公司如保利文化、达利食品的公司大股东宣布私有化退市，使得众多高位买入的投资者面临巨大亏损的风险。目前华晨中国只有200亿港元市值，如果沈阳汽车要约收购华晨中国，完成私有化退市，不但可以获得华晨中国账上200多亿现金，还可以独享华晨宝马丰厚的利润，似乎是个不错的方案。但华晨集团作为辽宁省国资委旗下的龙头企业，此次破产重组已经对辽宁省的营商环境和信誉造成了严重的负面影响。所以此次沈阳国资委旗下公司承担破产重整计划，也是隐含了修复资本市场对当地政府信任以及信心的目的在内的，而私有化无疑会更加加剧市场对其的不信任。也许是为了打消市场顾虑，2023年7月3日，华晨集团下属辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司拍卖转让了持有的华晨中国0.44%股权。这样一来，大股东持股就变为29.99%，低于30%的私有化要约收购的最低持股要求。 3、财务报表造假可能

烟蒂股投资一定要非常重视财务报表是否纯在造假的可能，账面现金是否真实存在的问题。值得注意的是，华晨中国2020-2022的三年财报，均被会计事务所出具「不发表意见」、「不发表意见」和「保留意见」审核报告。会计事务所认为公司在2021年财报中计提大额坏账损失缺乏令人满意的解释及充分证据。而这也影响到了2022年度财报的同期数字的可比较程度，所以对2022年财报也出具了保留意见。

事务所质疑的部分主要是指公司2021年将一笔64.6亿应收账款减值了84.3%。并且在2020年还违规对外提供担保19亿元。以上这些在2022年财报中已经做了相应的坏账计提，不用再另作减值。

并且2020-2021年期间，公司核心管理层多人因财务作假被证监会处罚，原董事长祁玉民更是锒铛入狱。我认为其余人没有顶风作案，继续造假的动机，会计事务所也会严加审核，短期内财务造假可能性很低。 4、分红不及预期

分红不及预期的可能性是存在的，目前很多投资者都寄希望于管理层慷慨大额分红，最好是把账面上的200多亿现金以及宝马每年的分红都分掉，但这很难实现。换位思考，作为新的管理层，肯定是想尽量多留一些资金在账上，用于以后的新业务开展，所谓手中有粮心中不慌。但好的一点是华晨中国目前的股权架构合理，有富达、柏基等外资股东制衡管理层，且大股东目前有2年内偿还164亿债务的压力，也有通过大额分红筹集资金还债的动力。所以我认为将账面100亿现金用于分红，每年将收到华晨宝马股息的50%以上用于分红是可以预期的。5、自有业务消耗大量资金

从投资人的角度看，华晨中国最好的结果就是安安稳稳的拿华晨宝马的股息，不要搞杂七杂八的业务。然而，华晨中国作为地方国资委下属企业，还担负着解决当地就业，发展当地汽车产业的重任。所以新管理层势必是要开展新业务的。这点从华晨中国在有独立董事反对的情况下，出资13.6亿买下已经破产重整的华晨雷诺就能看出端倪。华晨中国方面给出的建议出资理由是，重整可让集团维持汽车制造商平台，有助进军新能源汽车领域，以待日后与国际及国内汽车公司合作。但独立非执行董事林洁兰博士不同意建议出资，认为公司应考虑控制损失。根据公司的表述，华晨雷诺未来以代工和合作的方法为主，那么投资金额应该不会太大。前车之鉴在前，新管理层应该还是会以求稳为主，短期任务主要是还账，同时小心摸索并规划新业务。（作者：昆仑侠）

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