$百普赛斯(SZ301080)$  

生命科学板块分为research端和Processing端。

Research端：耗材、科研仪器，驱动因素为基础科研市场高校和实验室的经费及活动情况与工业端药物生产耗材研发投入和量产情况；

Processing端商业化生产中的耗材，如生物反应器，程序设备。受下游投产结构变化驱动。

行业走势：生命科学板块去年12月最火，在2021年年初CRO带火，八九月份CRO由于地缘政治原因整体走弱，依靠上游政策自主可控+业绩增长逐渐行情独立。今年1月份开始由于疫情导致短期业绩波动，叠加投融资情况以及新冠高基数从今年年初到现在调整很多。年中面向基础科研市场市值下行，反映投融资是工业研发试剂耗材。

研发：研发费用Q2和同期来比还是维持同比增长，抗体企业研发投资节奏放缓，CAR-T研发行为没有放缓，存在中长期弹性。

投资思路：工业端寻找国际化、平台化企业对冲风险

预计长期弹性原因：1、行业托底增速；2、国产增长很快，国外供应链恢复不足以满足需求；3、公司本身的属性。

重塑蛋白产品应用：靶向性药物研发、生产环节的检测工具，更多应用于生物医药上，化药只存在靶向化药。更重视质量而非价格，粘性很好，要维持管线同样的质量标准。（重组蛋白研发端）国内20亿元，全球60-70亿人民币市场。单个管线临床前一年100万，临床1/2/3期明显上升，商业化期间用法不同（质检）随产量变化用量增大，药物生产批次和产量需要相关，CAR-T检测更加频繁，使用量稍大。用量分为割裂的三段。希望未来两到三年内将非重组业务发展到20%-30%。

市场划分：理想化情况下临床前占比50%，临床1/2/3期、商业化阶段占比50%；目前更多管线处于初期，临床前占60%-70%。临床前由管线数量推动，新客户收入占比较低，老客户收入占比较高。国内总客户6000+家 目前国内客户2000+家，平均客户销量11万，直销客户四五千家，客户占比到50%没有太大压力。当前客户数量增长和但客户销售额都处于增长状态。重组蛋白毛利率90%，对于药企成本占比2%，填料成本占比20%-30%，公司可以为工业客户提供应用检测数据，节省1-2月时间。

壁垒：填料的技术壁垒更大，培养基和国外差距较大；生物蛋白壁垒主要是渠道且更重视细节，和国外基本没有差距，国内国产占比60%左右，国产替代是新产线管线。

国产替代：Bio-Techne在中国收入增速下降，义翘和百塞比Bio-Techne增速要高。Bio-Techne同样以科研客户为主。产品和国外基本没有差距；到货期3天到货，国外30天；可以跟踪实验室进度。

服务：直销比例65%，订单货期不超过 3 天，为工业客户提供应用检测数据。

渠道：1、面向工业医药客户端，工业客户占比90%以上；2、子品牌佰斯汇做信用证进出口；3、全球化布局：海外市场占比60%-70%，维持50%增速，国内增速降到20%-30%。

百塞非新冠收入规模增速40%左右，基本上靠国外，今年国内增速占20%-30%，海外市场维持50%增长，新管线上国产替代率不低。新冠占比20%，义翘Q3 20%-30% 一二季度36%，去年70%-80%（认为新冠短期，对于这方向不敢给估值）。海外开始做 收入占比60%-70%

行业投融资：一级市场没有复苏迹象，二级市场反映到一级市场有半年的时间周期

Q：分子酶、蛋白质这种市场总体科研部分较高原因？

A：历史原因，生物客户端在15年以后才开始发展，进入快速发展态势，义翘做科研端较早，科研端规模虽大，但是增速不快，医药端客户和工业端弹性更大，近两年兴起，会不断增大，科研端占比会稍微减少。

分公司来看研发费用 义翘比百塞低，百塞愿意在单一的SKU上面增加投资保证产品质量，义翘更多中信放在神州细胞这边，没有前瞻性打算，投入会低一些。

Q：重组蛋白细分市场市场规模？

A：义翘4%-5%，百普塞斯4%-5%，近岸2%这两年提升了一点不超过10%。剩下都是进口和小厂商。新管线国产占比有50%-60%。领域能做的很多，有些公司自产自用，竞争不是很多，大的只有两三家，小企业比较多，市场占比30%。

Q：重组蛋白近两年价格变化趋势？

A：重组蛋白价格整体维持稳定，今年有点下降，因为国内存在价格战，国内小厂家价格较低。整体因为价格下调比例难以量化，如百普塞斯本来预计国内收入做到40%-50%，但是最后只有20%-30%，其中80%的原因由于投融资，20%原因由于价格战。百普塞斯价格比同款进口产品低20%-30%，在国内是最高的，对于重点维护的客户价格和义翘差不多。

Q：上游原材料、仪器？

A：生物反应器、养细胞的、分离的（抗体药企业用啥它用啥），没有对国外设备硬性要求。

行业传言：百塞给销售KPI较大，销售对某些客户/经销商的依赖度很高容易爆雷，（经销商占比30%，客户占比不大）

Q：账期？

A：账期较短，回款速度较快，基本上半年一年都回款了。因为质量到成本线上的厂商不是很多，不会因为供给商多了变成纯纯的买方市场，双方议价权都很高。

Q：近岸未来发展问题？近岸是前两年靠着沃森的订单发展起来的，如果mRNA疫苗不批会跌倒什么程度？

A： 说是今年也抱上了新大腿（石药），但是可能没有沃森那么猛，近岸过于依赖单一大客户，新冠占比高，如果mRNA业务砍掉一半以上，参考核心竞争力（没有明显竞争力）的情况下当年PEG大约给到1. 酶方面产品差距不大，主要看是否能塑造产品竞争力。

Ｑ：百普塞斯PEG估值？

A：认为中长期成长期确定情况下来看，PEG给到1.5-2倍较为合适，来了可能给的很高。

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