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聪明投资者（ID: Capital-nature ）

2021年，乐高（LEGO）发布了三支视频广告，但都不是针对儿童群体的，而是面向全球成年人，名为“Adults Welcome”，旨在鼓励成年人找到内心的平衡，用乐高积木来治愈内心，帮助他们享受专注于“想象力”的世界，放松身心。

人生不如意之事十有八九，常想一二，不思八九。偶尔也可以沉浸在自己的小世界里，做自己的小国王。

聪投的老朋友卢宏峰，今年在价值研习社中，介绍他眼中的投资基本原则时（点此查看他的完整投资原则），就提到一条：

“公司的业务应该非常简单，最好能让80岁老人和8岁小孩都听得懂。投资是预测未来的收益，简单的业务看未来回报的确定性更高。”。

在他眼里，乐高就是典型的代表，“原材料是塑料，老人小孩都知道它卖得贵，利润丰厚”。

巴菲特在1991年的致股东信中也说道：
“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。 这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利……但是这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的惟一机会。” 在巴菲特罗列的这些选股标准里，其中有一条，也是业务要清晰易懂，比如可口可乐。业务相当简单，购买原材料，生产配方，卖给装瓶商，分销给零售商，最终到达200个国家的消费者手里。 简单、专注和极致，往往能孕育出伟大企业，或者隐形冠军。 今天不谈可乐，来聊聊治愈。我们详细研究了乐高的商业模式和财报表现，给大家略作初步分析来印证。

可口可乐定义可乐，乐高定义积木 1932年，一代创始人，丹麦的奥勒·克里斯蒂安森（Ole Kirk Christiansen）创办了乐高，至今仍然是一家家族企业。一开始，木匠克里斯蒂安森制作的也是木制玩具，产品有悠悠球，以及飞机、汽车和动物造型。 1935年，乐高的第一只拉力木头鸭子被制作出来，这只鸭子是全球乐高爱好者最梦寐以求的藏品之一。克里斯蒂安森制作的木头玩具鸭子。图源：Lego官网就像可口可乐的名字定义了“可乐”这种饮料一样，“乐高”也定义了积木这种玩具。不过，我们现在看到的塑料款式的拼插式积木，并不是乐高孕育的。1939年，英国玩具公司Kiddicraft的创始人希拉里·佩奇（Hilary Harry Fisher Page），发明了一套基于“自锁砖”的积木，风靡一时。由佩奇设计的品牌为Bri-Plax互锁建筑立方体产品及其包装封面。 图源：hilarypagetoys.com 二战后，注塑工业大力发展，佩奇也用注塑技术改良了积木玩具。1947年，Kiddicraft推出了第一款拼搭房屋的塑料自锁砖式积木。 塑料的柔韧性比木头更强，可发挥的空间大，没有掉漆的问题。商机被远在丹麦的克里斯蒂安森与儿子戈德弗雷德（Godtfred Kirk Christiansen）嗅到。 父子俩在当时买的一台注塑机的供应商那里看到了Kiddicraft砖的样品，于是决定生产灵感来自佩奇的两排四螺柱的可堆叠立方体积木。 当时乐高买的这台注塑机价格非常昂贵，成本是当年乐高公司前一年利润的两倍多。而且由于当年成型工具和塑料原材料都很难获得，需要大量的实验才能获得成型的经验。乐高以醋酸纤维素为原材料，缓慢但稳健地进入了塑料时代。1949年，乐高的第一批原始塑料积木以“自动装订积木”（Automatic Binding Bricks）为名上市，这就是乐高积木的前身。乐高的自动装订积木。图源：Lego官网经常被山寨蹭流量的乐高，某种意义上也是Kiddicraft的另一种山寨。但是乐高从一开始到现在，一直力行“Only the best is good enough”（只有最好的才够好）的公司理念，把积木当成精密工业一样来迭代升级，力图让小小的塑料块，有最好的使用体验、最长的使用寿命。乐高的官网上写过戈特弗雷德被爸爸严厉批评少给木头鸭子涂层漆的故事（就是前面的那种木头鸭子），儿子觉得自己给公司省钱，爸爸觉得不带回来补涂层漆就别睡觉。1955年，戈特弗雷德更是提出“Lego System in Play”的概念，每个简单零件可复用。其关键要素包括：（1）所有元素都能相互匹配（2）元素组合起来可以形成无限组合所有的乐高积木颗粒的设计都要满足这两大元素。6块标准的“2x4”乐高积木约有9.15亿种组合方式。消费者可以将有限的零件创造出无限的搭配组合。1958年，乐高申请了首个改良版自锁性积木专利。后来乐高打造了乐高车轮、乐高火车系列、乐高得宝、乐高小镇套装、乐高人仔、乐高城堡系列、乐高空系列等产品矩阵，形成了乐高玩具生态体系。1978年，随着乐高玩具系统逐渐成型，其销量迅速爆发，到1988年销量已经达到1978年的五倍。每块乐高都有“lego”防伪标识，加上产品的精度、强度、色泽优质，山寨商家的抄袭难度和成本较高。因为做注塑，最贵的是开模（制作标准乐高零件的模具成本是5万到8万美元，在使用期限内可以制作大约600亿块积木），做一套玩具需要大量的模具。乐高的用户粘度自然也比较强。哪怕乐高并不便宜，其65粒积木套装售价约29.9美元，远高于美高80粒产品19.9美元的售价，以及中国的邦宝益智（后改名为沐邦高科）和启蒙。（注：美高积木是加拿大品牌，后来被美泰收购。）积木玩具领域主要参与者具体情况资料来源：乐高公司官网，亚马逊，国盛证券研究所乐高品牌带来的高售价，也为乐高带来了更高的毛利率，后面分析财报数据时可见一斑。这允许乐高可以将40%左右的营收用于营销、研发和人员薪酬，并保持20%左右的净利润率。而其他企业没有这么高的溢价，难以用大投入跟进乐高的质量、创意和营销步伐，差距只会越拉越大。从质感、咬合度、颜色、设计、使用舒适度来说，乐高在积木类玩具中，位置不可撼动。在商业布局上，乐高也在不断扩张，通过儿童教育、电影制作、主题乐园等多元化经营来挖掘消费者需求，以此反哺主业。2016年，乐高营收约为53亿美元，利润17亿美元，创下成立85年以来新纪录，规模超越了全球两大玩具巨头孩之宝（Hasbor）和美泰（Mattel），后两家的代表作分别是变形金刚和芭比娃娃。2018年12月，乐高入围世界品牌500强。业内一直有句话：“一流企业定标准、二流企业做品牌、三流企业卖产品”。乐高无疑就是前者，凭借多年积累的经验，将有限的部件创造出无限的搭配组合。而且，面临同质化产品的竞争时，推动IP发展，提高产品的可复制难度，走出了一条差异化竞争之路。乐高最有名的案例，是抓住了《星球大战》。1999年在《星球大战》上映之际，乐高首次推出了以《星球大战》为主题的乐高套装，一举引起轰动，套装供不应求。“星球大战”是乐高历史上首个获得授权开发的IP，而“乐高星球大战”产品线今年已经走到第24个年头，已成为其最成功的主题套装。2022年8月，乐高开展了一波涨价潮，“乐高花束”、“树屋”、“打字机”、“兰博基尼”、“号角日报”、“忍者花园”等百款畅销产品提价5%-25%。乐高的忠实粉丝，听到涨价的第一反应不是出坑，而是赶在涨价前提前订货、囤货。社交平台调侃，“一入乐高深似海，从此钱包是路人”。乐高之所以如此受欢迎，不仅是因为“发烧友”众多，而且产品还有升值保值的作用。乐高经常发行一些出厂就绝版的限量珍藏套装，这也让其保值效益较高，形成了庞大的二级市场。全球积木市占率高达70%，稳坐行业头把交椅在几代管理人的传承和经营下，乐高用一块块小小的积木堆砌出巨大的全球商业帝国。已经91岁的乐高，只比巴菲特小了一岁，全球积木市占率高达70%，排名榜首。

乐高2022年财报

资料来源：乐高官网从2022年财报情况来看，尽管受到能源、物流、原材料价格上涨影响，乐高集团2022年仍取得了优异的业绩表现。简单回顾下：

收入增长17%，达646亿丹麦克朗（约670亿人民币），超预期。

营业利润增长5%，达179亿丹麦克朗（约186亿人民币）。营业利润率28%（过去4年来新低）

零售额增长12%。全球主要市场全部实现增长，美洲和西欧尤为强劲。

2022年8月，乐高开展了一波5%-25%的涨价潮，但销量不降反增。零售额较上一年增长12%，其中美洲和西欧地区的表现尤为强劲，可以看出提价抵消了成本上升的风险。

再看看其他的指标，过去五年毛利率在67%-70%之间，净利润率保持在21%-24%之间（而孩之宝全年净利润为负）。ROIC平均也有70%多，疫情激发的解压需求让乐高的收入坐上了加速器，2021年的ROIC甚至高达94%。ROE近三年也都在40%以上，妥妥的“塑料金砖”。乐高集团首席执行官倪志伟（Niels B.Christiansen）乐观表示：“对我们的表现非常满意。我们实现了两位数的营收增长”。（注：乐高的财报颜色充满童真，业务划分清晰明了，观感很惬意）再把近三年的财报拉个数据对比来看：

资料来源：乐高官网，聪明投资者

1、2022年，公司利润明显下滑，净利润增长和营业利润率是过去4年来新低。这是因为生产成本及销售成本的快速上涨侵蚀了其利润空间。根据乐高公布的2022年财报，原材料成本上涨24.4%，销售和分销成本上涨27%，生产成本从167.83亿丹麦克朗上涨到201.6亿丹麦克朗，增长了16.7%。2、乐高2022年实现营收646亿丹麦克朗（约合人民币670亿元）。 值得一提的是，潮玩品牌泡泡玛特2022年实现营收46.2亿元，不到乐高的十分之一。被称为“中国乐高”的老牌玩具股沐邦高科，2022年营收只有3.45亿元。再把A股几个明星股做对比来看看。2022年乐高与硅片龙头TCL中环、锂电材料龙头华友钴业的营收是接近的，但是净利润却是后两者的2倍多。

2022年乐高与A股几家头部公司对比（单位：亿元人名币）

数据来源：各公司年报，聪明投资者 3、该公司预计2023年收入将实现个位数增长，超过全球玩具市场，并将继续加快对战略计划的投资。4、乐高对中国市场非常看重。近年来，亚太市场一直是增长最快的地区，中国市场的贡献不可小觑。作为乐高最近几年的战略投资重点，来自中国市场的营收每年都保持着两位数的增幅。倪志伟今年表示：“即使只是在1月和2月，我们也看到客流量和消费者重返商店，这让我深受鼓舞。”“我对2023年中国的发展和2024年的未来充满信心和积极。”从1983年进入中国，在至今已经40年的时间里，乐高不仅在诸多跨国巨头因“水土不服”退出中国市场时，持续拓展线下零售门店，还成为国内市占率最高的积木玩具品牌。据Euromonitor统计，仅是2020年，乐高在全球、中国搭建类玩具市场占有率分别达69%、42%，不论是在全球还是中国，都在稳坐行业中的头把交椅。 资料来源：Euromonitor，国盛证券研究所据悉，乐高已经在上海金山建设主题度假乐园，预计2024年开园营业，这将成为全球最大的乐高乐园之一，未来将和迪士尼乐园展开客源竞争。乐高的黑暗时刻不过，别看如今这家巨头风靡全球，它也曾一度面临巨额的亏损。1988年，30年的自锁积木专利到期。乐高凸起和小孔积木的垄断地位被打破，大量低成本、低价竞争者进入市场和它竞争。此外，这一时间，电子游戏也开始风靡，挤占儿童的注意力资源，乐高的增速放缓。于是乐高试图扭转干坤，然而错误且激进的战略给乐高造成了致命的打击。1994-1998年，乐高推出了大量新产品试图刺激销售。1998年推出的新玩具数量达到347个，是1994年的3倍之多，平均每年引入5个新主题。然而新主题套装没能秉持前面所提到的“Lego System in Play”的概念，含有大量异形零件，与现有产品线融合度不高。推新战略执行4年之后（1998年），乐高当年的产品种类增加到347个，是1994年的3倍多，但当年公司的销售收入只有77亿丹麦克朗，较四年前的72亿毫无起色，而当年的亏损几乎达到2亿丹麦克朗。 1998年，新领导布拉格曼对乐高执行更为破坏性的转型战略——达尔文计划。达尔文计划中的重资本投入项目包括：建设乐高3D数据库、在韩国开设逾140个乐高教育中心，参与STEM教育市场模仿迪士尼……新业务漫长的、高昂的开支拖垮了乐高，因为财务开支和当时的现金流情况极其不匹配。达尔文计划的第五年，乐高遭遇了历史上最黑暗的时刻——销量下降30%，负债约8亿美元，经营现金流缺口达到1.6亿美元。而乐高之所以能从濒临死亡中成功逆转，便是回归到了最初的业务——积木。2004-2017年，克努德斯托普接管了濒危的乐高，重新专注于积木产品。精简乐高产品体系，剔除冗余业务，让乐高重新恢复了财务健康，并开始落地精益化管理，梳理渠道库存。其实可口可乐和吉列也走过弯路。1997年巴菲特在股东信里就提到过： “而不幸的这正是几年前发生在可口可乐与吉列身上的惨事（大家可以想象十几年前，可口可乐大举投入养虾事业，而吉列竟热衷于石油探勘吗？） 失去聚焦是查理和我在思考是否投资一些外表看起来很不错的公司时最关心的重点，我想傲慢或不甘寂寞的出现，使得这些经理人胡思乱想进而导致企业的价值停滞不前，这种情形屡见不鲜，”
类似的，还有造车的戴森和格力。无边界的创新，可能导致财务崩溃。加法是很容易做的，伟大的企业往往是因为不做什么。写在最后知乎上有这样一个话题：为什么乐高如此受成年人推崇？ 有人答：只是单纯享受专注的快乐。去线下的乐高店里看看，成年人极多。热衷于拼乐高的成年人，有个统一的代称叫AFOL（Adult fans of Lego），这其中也包含了马斯克。1996年，谷歌创始人拉里·佩奇和谢尔盖·布林在斯坦福大学地下实验室研究出的第一台Google服务器，其机箱竟然也是用乐高搭的。在我们采访里，也有好几位喜欢乐高的基金经理，比如国泰基金邱晓旭、中泰资管高兰君等等。基金经理们给出的理由都是，“忙碌工作外，一份宝贵的独处时间，可以只做一件事”。乐高创意游戏实验室副总裁汤姆·唐纳森（Tom Donaldson）在接受采访时也曾表示，超过一半的乐高玩具开支，是来自18岁至34岁的成年人。乐高在91年的发展历程中早就已经超脱了玩具本身的属性，俨然已然成为年轻人潮流玩物的象征，甚至是一种生活方式。就像每一位乐高er梦想的那样，“如果我有足够多的乐高积木，就给自己造一艘通往未来的飞船、一幢理想中的房子。”或者是在纷繁嘈杂中，一个安静的世界。

（本文仅供参考,不构成投资建议,市场有风险,投资须谨慎）

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