“这是价值事务所的第1334篇原创文章”

电子烟行业的深刻变革，再次让所长意识到上游卖铲子代工厂的好处。

从2022H2起，国际电子烟代工厂龙头思摩尔国际的业绩就受到了巨大冲击，这里面核心原因有两点。一是国内电子烟政策有变，最开始有水果、茶、可乐等各种各样吸引人的口味，到2022年10月1日执行新国标后，合规渠道只有烟草味的电子烟；一开始没有烟草税，到2022年11月开始收取烟草税（终端零售价全面上调），国内市场几乎一夜之内被打残。

烟草税和烟草味其实都还好，只要消费者没得选，慢慢也就接受了，毕竟烟民抽的是尼古丁，又不是香精。

但坏就坏在，虽然我们有专卖店，有“严格执法”，有专项打击活动，还是抵不过要钱不要命的违规小作坊。以所长教练为例，虽然自2022年10月起合规口味烟就被下架，但直到现在教练抽的一直都是口味烟，从未出现过断货，除了换弹式口味烟，还有各种一次性小烟（一次性电子烟是烟杆和烟弹一体化设计，抽完即可扔掉，非常方便），购买非常方便。

既然不合规市场的口味产品如此方便易得，花样还多，有几个消费者还消费合规货呢？

所以，像悦刻这样的国内品牌商，可谓损失惨重，自2022Q4起一直在亏损，营收也锐减90%。

下游最强的品牌商如此，上游做代工厂的日子自然也好过不到哪里去，到2023Q1的时候，思摩尔国内市场的收入可以说一夜之间“被清了零”，2023Q1，中国大陆贡献的营收只有1550万，同比下滑97.7%，Q2虽环比有所回暖，内销收入 0.47 亿，但也有同比95%的下滑。

国内惨遭滑铁卢，海外也没好到哪去。

像美国，也是2020年出台了口味禁令，对换弹式电子烟进行限制，然后上有政策下有对策，美国市场上也是很快就涌现出大量一次性口味烟。根据相应机构的说法，一次性产品目前能占到电子烟市场的60%以上，且增长比换弹式要迅猛得多。

国内“执法”如此，海外也好不到哪里去，所以，思摩尔的业绩，不论国内外，这段时间都不好过，但他再不好过，也比下游品牌商好了很多。毕竟他是卖铲子的，一方面能卖全球的铲子，另一方面，他也可以代工一次性电子烟，一个代工厂自然不会有太多顾虑，不像下游品牌商，既要考虑左右手互搏问题、还要考虑合规问题，会有很多顾虑，作为上游代工厂，只要客户有需求，就可以开发出合适的产品。

思摩尔可以“打不过就加入”，从2022Q1开始做进军一次性小烟代工，从最开始营收仅数千万到Q2的销售 3 亿，Q3销售 6 亿，Q4销售 10 亿，全年共计实现销售 19 亿元。

2023H1虽然公司没有公布上半年一次性小烟的销售情况，但在投资者交流中公司有透露，全年出货目标是40亿（H1出货较少，更多订单是下半年出货）。

悦刻作为品牌商，出海的难度比代工厂要大得多，悦刻作为品牌商，即便看到一次性这个超高增速市场，但也无法立马跟进（顾虑太多），当然，不只是国内的悦刻如此，海外的一些大牌也是如此。

当下全球排名前十的一次性电子烟厂家，8个都来自中国，是国际巨头不行么？不是的，是因为在行业摸爬滚打这么久，他们深知合规的重要性，因此，他们做任何事之前，首先想的就是合规，正是如此，他对工厂、产品质量的要求也就会更高，所以考察比较多，成本也会更贵，那这么下来，其实就和前些年的医美很像，即劣币驱除良币。

因此，这个情况下，下游品牌方就会更被动一点。

而上游卖铲子的，整体而言就要好很多。我们看思摩尔，虽然他切入一次性小烟代工较晚（2022年才切入），但人家毕竟切入了，而且上量速度很快，唯一美中不足的是，一次性小烟的利润率比起其之前做的换弹式要低太多了。

之前思摩尔做换弹式产品，毛利率和净利率分别为50%、30%，是非常有吸引力的，做一次性小烟的毛利只有不到30%，净利率预计只有10%甚至还不到10%，盈利能力要差很多。

也是这两年思摩尔的营收基本还是稳得住，但净利润几乎腰斩（经调整净利 7.4-8.2 亿元，同比下降 43%-48%）的核心原因之一（另一个原因是研发投入加大了），今年上半年，思摩尔实现营收 51.23 亿元，同比仅下降 9%。

不论如何，思摩尔至少有应对的办法，还可以赚到钱，去年赚了25.8亿，今年具体赚多少不清楚（主要看下半年情况），但15-20亿应该跑不掉，对比悦刻这样的品牌商是不是好了太多太多。

15-20亿的年利润，基本可以说是思摩尔的业绩大底了。

一方面，反正国内都几乎归零了，Q2已开始环比增长，尽管速度很慢，无论如何也只会慢慢变好；另一方面，后续不论海外政策如何变化，是加大执法力度完全搞掉一次性产品也好，还是对一次性产品像换弹式这样严监管也好（也只允许烟草味，对产品质量、环保等有严格要求），思摩尔都有相应的铲子可以卖（下列四类产品，思摩尔均可以做，均有布局）。

不论各个国家政策如何变化、局面如何变化，就长期大趋势来看，有以下几点肯定是明确的：

1、相比传统香烟，电子烟的渗透率不断提高，现在很多年轻人第一口烟就是电子烟。

2、电子烟的监管越来越严，越发向传统香烟看齐。安全性、对青少年的保护（未来不论一次性能否被法律承认，都一定会强制要求烟草口味）、环保问题、税收都是里面的参与者必须考虑的，劣币即便能笑一时，也无法笑一世，从今年上半年美国海关方面扣押了很多来自中国的非法产品，致使思摩尔美国出货量同比有27%的增长即可看出（思摩尔在美国出的货还是换弹式，一次性产品都是向欧洲出货的）。

3、灰色市场无法彻底杜绝，但里面的参与者要想做大，未来必须合规，不合规可能一夜之间就没了。想想国内一夜之间被颠覆的K12市场吧，虽然现在还有很多零散的K12机构打游击战，但他们也做不大，合规市场一定是头部集中的。

4、电子烟的形式也许还会迭代，好比之前雾化大面积取代HNB，一次性现在又大面积取代雾化一样，作为一个新技术新兴领域，不能轻易说当下的产品就是终极形态。

基于以上四点，虽然当下的电子烟行业有些“波诡云谲”，但未来的增长空间巨大、市场空间巨大。最容易享受到市场红利、最稳定的，还是拥有技术优势、各类产品都有布局、与全球头部大厂都有长期密切合作的头部代工厂思摩尔国际。

写在最后

通过本文的追踪，我们其实也能对别的行业总结出一些规律。在行业增长潜力极大，但整体处于波诡云谲状态、下游谁胜出不确定的时候，卖铲子的一定是胜率最大的，下游品牌方晚一步可能就处处被动，但上游卖铲子的晚一步，却并不会吃太大的亏（思摩尔2022年才切入一次性小烟，依然能后来居上吃到极大的市场份额）。

我们也可以看一下隔壁CXO，医药行业也是一个受政策影响极大、下游波诡云谲，鬼才知道哪个企业能搞出下一个爆款、哪个技术能搞出下一个神药的行业。

头部企业即便有BD+并购双重武器，也很容易碰上一段时间的青黄不接。典型如石药，近期恩必普专利到期，70亿大单品短时间难找到顶替；再比如智飞，国产HPV9价陆续上市后，他上哪儿找200亿大单品来填HPV的坑；还有恒瑞，2021-2022业绩之所以拉垮，正是因为PD-1“垮得太快”，后面的产品跟不上。

但CXO不会遇到这个问题，因为他面对的是行业内所有客户。国内最强的10家ADC企业，8家都是药明合联的客户，只要行业往上走，头部CXO即无忧，药明系从康德的小分子到生物的大分子，到合联的XDC，到海德的疫苗，再到生基的CGT，一直在跟着行业一同进步。

除开药明，看看国内外其他龙头，康龙、龙沙亦是如此，对他们来说，不存在“晚”的问题，康龙现在才做大分子、CGT，一样可以增长迅猛。

8年时间，国内的医药龙头发生巨大变迁，唯一稳在Top10的仅恒瑞一家，而上市时间最久、以国内收入为主的泰格医药的业绩却不断在涨，不论下游发生怎样的变化，都不会影响他在上游卖铲子。

最后附上市场对思摩尔国际2023-2025年净利润一致预期：24.07亿、29.82亿、36.02亿。

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？

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