“这是价值事务所的第1336篇原创文章”

在年初的投资者交流中，申洲国际讲到，从2022Q4开始到今年上半年，是主要品牌去库存的阶段，因为几年疫情叠加高通胀使得整个品牌服装行业库存问题严重（其实消费电子也有同样的问题，所以小米这两年的投资者交流都不怎么汇报业绩，而是重点汇报自己去库存的情况），关于库存问题，无论是国内品牌还是国际品牌，都不是疫情结束瞬间就能好转的，因此，对于服装制造商而言，这两年是一次行业大洗牌。

所以，申洲国际直言，今年上半年是建厂以来最严峻的时候，公司过去给的指引是按产能增长来计算业绩的，因为过去产能一直是供不应求的情况，但今年就很难给预期，不像过去给出产能就能完全转化成订单，换句话说就是，申洲国际2023年H1的业绩会比较拉垮，大家也不要抱太大期望。

做服装代工的申洲国际如此，做鞋子代工的华利集团自然也躲不过去。

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价值事务所

华利集团

2023Q1，华利实现收入 36.6 亿元，同比下滑 11.2%；归母净利润 4.8 亿元，同比下滑 25.8%。

尽管整个服装行业近几年日子都不好过，但华利还是明显跑赢了同行，由于这些头部服装代工企业的订单更多来自欧美企业（国内几乎可以忽略不计），考虑到人民币和美元汇率近期起伏较大，我们这里主要拿美元口径和同行进行对比。

按美元口径计算，2023Q1，华利的营收同比大约有17%的下滑，并列的老二丰泰大约有20%的下滑，不太务正业的老大裕元也有18%的下滑。

在几家头部鞋子代工厂中，华利的表现是相对而言最好的，而且华利的净利率也显著高于同行老二丰泰（13.1%VS3.9%），裕元更大的精力在运动服饰销售上（在做渠道生意），因此，利润层面就不太有可比性了。

不过，考虑到裕元自己作死，未来华利当上鞋类代工的龙头只是迟早的事情。

仔细拆解一下，华利按美元口径17%的下降，其中，销量约为 0.39 亿双，同比-24.7%，跌幅较 4Q22（-9.3%）扩大了，之所以金额下滑的不如销量多，全靠客单价的提高，一方面是公司的新客户平均单价较高（如昂跑、亚瑟士、NB），另一部分就是原有品牌客户高定价的复杂鞋款订单有所增加。

下图为公司2022年前五大客户资料，其中客户1-5分别为：Nike、Deckers、VF、PUMA、UA。

前文提到，海外大客户们普遍在H1去库存，所以，华利2023H1的成绩就不要想了，Q2应当也是延续Q1的趋势。不过，由于大客户们Q2去库存接近尾声，H2公司的订单情况就有望回暖，叠加锐步、Lululemon、Allbirds等新客户将在今年贡献订单，以及公司位于印尼、越南的 3 家新工厂有望投产（如此便可以为新品牌昂跑、亚瑟士、NB设置独立生产工厂，从而增厚业绩），站在全年角度看，公司业绩不见得会下降。

也许正是考虑到新客户的旺盛需求以及老客户的需求回暖，2022年公司的资本开支仍高达 16.85 亿元，同比增加 32%，未来 2 年大概率仍会保持较高资本开支水平（因为公司讲未来 2 年将积极新建工厂）。

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价值事务所

申洲国际

由于申洲在香港市场上市，不用对外披露2023Q1的业绩。不过，从前文提到的情况看，申洲整个2023H1的业绩都不容乐观，不过无妨，根据公司海外客户的业绩指引，订单有望于2023Q3开始回暖（华利也差不多，虽然两者一个做衣服一个做鞋子，但客户大致都是同一批人）。

华利集团的前五大客户为耐克、Deckers、VF、彪马、UA，Top5贡献了91%的营收；申洲国际的前四大客户为耐克、阿迪、优衣库和彪马，Top4客户贡献的营收超过80%。

值得一提的是，除四大头部品牌外，申洲的其他客户增速颇高，尤其是以李宁、安踏、特步为代表的国内客户。根据相关券商的测算，截至2022年，国内三大品牌销售占比已达申洲营收近10%的水平。

此外，运动界的新秀Lululemon同申洲国际的合作放量超预期（也有同华利合作）。根据公司的说法，2023全年与其合作的收入有望翻倍（是2022才开始合作的新伙伴），由于lulu近几年势头颇猛，未来预计将贡献更多增量。

虽然没有申洲2023Q1的数据，但其2022年的表现还是颇为不错的。全年实现营业收入 277.8 亿元，同比+16.5%；实现归母净利润 45.6 亿元，同比+35.3%，扣除汇兑损益后可比口径的税前利润同比增长 10% 以上，这在去年的宏观环境下，非常不容易。当然，隔壁的华利集团2022年业绩也是正增长的，甚至比申洲还要优秀，2022全年实现营收 205.7 亿，同比增长 17.7%，归母净利润 32.3 亿元，同比增长 16.6%。

各大品牌方2022H2开始去库存，两者业绩出现下滑却是2023H1的事，充分说明上游卖铲子的代工厂比起下游更有韧性。

其实，从lululemon以及国产等新兴品牌找上申洲、华利就能看出来卖铲子的好处，下游不论战局如何演变，他们都可以在上游坐收渔翁之利，甚至由于新品牌客单价更高，他们还能跟着享受一波业绩的量价齐升。

我们看下图，20年来，除了近三年因为疫情影响公司业绩有所反复外，大的趋势一直都是向上的，并且从历史经验看，申洲一直都是外资最喜欢的中国大消费品种之一。若不是近期疫情打乱公司经营节奏（2021年产能分布较多的越南、柬埔寨相继被封控了不短时间，2022年国内封控超预期且两年都存在上游原材料大涨价的情况，2023H1则是多年积压的库存外加消费疲软使得下游品牌客户承压），外加香港市场整体表现不佳，申洲的估值也很难降这么多。

对于未来，申洲自己显然还是充满信心的，公司讲到今年有望在埃及设立工厂。

最后附上市场对华利集团、申洲国际2023-2025年净利润一致预期：

华利集团：33.76亿、40.67亿、46.98亿

申洲国际：49.58亿、61.8亿、73.31亿

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？

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