文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人刘易斯·布雷厄姆

编辑 | 郭力群 

来源：巴伦周刊 

虽然经济衰退通常会给价值股带来伤害，但成长陷阱的表现更差。

大多数投资者都很熟悉“价值陷阱”，即买了低价股票，然后股价总涨不上去，甚至出现下跌的情况。  资产管理公司GMO资产配置联席主管本·因克尔(Ben Inker)认为，投资者还应该了解“成长陷阱”，即那些因为增长预期过高而被高估的股票，当这类股票的增长低于预期时，往往会大幅下跌。  因克尔最近在他撰写的“Value Does Just Fine in Recessions”一文中探讨了“成长陷阱”这一现象。因克尔的研究发现，虽然经济衰退通常会给便宜的、对经济敏感的周期性股票带来伤害——所以价值股表现不佳——但成长陷阱的表现更差。他说：“在经济衰退中，成长陷阱和价值陷阱都会变得更加普遍。” 1969-1970年经济衰退以来的八次衰退中，价值股在其中七次衰退中的平均表现优于成长股，唯一一次明显落后于成长股是在2020年的经济衰退中，当时价格高企的科技股大幅上涨。  由于“成长”和“价值”的定义较为模糊，所以有必要了解因克尔是如何定义它们的。如果一家公司过去12个月的营收低于华尔街分析师的普遍预期，即被定义为价值陷阱或成长陷阱，另外一个条件是，分析师在这12个月结束时还下调了对这家公司未来12个月的营收预期。  因此，从过去12个月和未来12个月来看，营收增长都在恶化，总共是两年，平均而言，25%的公司是价值陷阱，26%是成长陷阱。但因克尔发现，在经济衰退期间，属于价值陷阱或成长陷阱的公司数量更多，比如在2008年经济衰退期间，美国1000只最大的股票中，约80%的公司的营收增长低于分析师的预期。  高估值股票的营收增长预期通常更高，这也是投资者愿意为它们支付溢价的原因。不过，大多数成长型基金经理对成长的定义不是看估值，而是看营收和利润的增长速度。一些公司增长得不错，估值水平也较为适中。  因克尔称，基金经理可以通过关注估值来避开成长陷阱，这是一种被称为“以合理价格买成长”(Growth at A Reasonable Price，GARP)的策略。采用GARP策略的基金经理不追逐当前市场上的宠儿，而是投资于价格更低、随着时间的推移会有更稳定的增长的公司。  Jensen Quality Growth (JENSX)这样的防御型成长型基金采用的就是这种策略，基金经理们要求投资组合中的公司在过去10年里每年的净资产收益率必须达到15%，这种对长期增长的要求为该基金在经济衰退期间保持韧性带来了保障。 此外，Jensen Quality Growth有一套避开估值最高的公司的估值原则。以今年最受欢迎的人工智能芯片股英伟达(NVDA)为例，英伟达的市盈率(TTM)为233倍，没有通过该基金的10年增长测试。 在之前几次市场低迷期，Jensen Quality Growth的表现好于指数基金 来源：彭博 该基金联席经理埃里克·舍恩斯坦(Eric Schoenstein)在谈到英伟达今年205%的回报率时说：“当动量朝相反的方向走时，它可能会成为你的敌人。”舍恩斯坦指出，从历史上看，半导体一直是一个受经济波动影响的周期性行业，因此并不能保证持续增长，这个领域的竞争也很激烈。  不过，舍恩斯坦最近买入了半导体设备制造商KLA (KLAC)，他认为这家公司的周期性较弱，因为该公司“几乎处于垄断地位”，市盈率为18.8倍。  Jensen Quality Growth在之前的市场低迷时期跑赢，但在市场大幅反弹时跑输。2008年股市暴跌期间该基金下跌了29.0%，成长股指数、价值股指数和标普500指数下跌了近40%。2022年该基金下跌了16.5%，标普500指数下跌了19.5%，大盘成长股指数下跌了近30%。 今年迄今该基金上涨了12.4%，而罗素1000成长股指数上涨了31.2%。 通过避开成长陷阱，像Jensen Quality Growth这样的基金有望在下一次经济衰退中跑赢。 

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