企业估值最具逻辑性的方法是企业生命周期内自由现金流的折现（没有之一），经过一系列简化之后，可以变成3年、5年预期估值法（同时也需要隐含长期增长）。

那么，对自由现金流的关注，是投资中最重要的事：即别瞅瞅地的那个“地”的产出。自由现金流如何计算呢？我们回到本文的主角：腾讯控股，推演一遍其自由现金流的计算过程，并据此测算下腾讯的估值。

腾讯的利润。

腾讯控股2004年在香港上市，并按照与普通股1:1的兑换关系在美国发行ADR（美国存托凭证），其标准财报采用国际财务报告准则标准，其净利润指标将投资公司收益（公允价值重估、视同处置收益、计入其他收益的金融资产——上市公司市值波动等等）纳入进来，这是腾讯净利润口径之一：国际财务报告准则下的净利润。

但是管理层认为，国际财务报告准则口径下的净利润指标无法反映腾讯经营业绩全貌（伯克希尔也存在同样的问题，巴菲特经常用“净运营利润”来反映旗下生意的真实经营状况），因此，其在财报中披露非国际财务报告准则净利润（Non-IFRS)供投资者参考，该指标是在净利润的基础上，加回股权薪酬支出、因收购产生的无形资产摊销及减值拨备、社会性公益支出及合规成本（简单说就是罚金），扣除投资公司产生的收益净额，以及相应的所得税调整。这样披露的原因，大概是从管理层角度来看，更能反映公司实际的经营收支状况。

大部分互联网公司都会披露管理层认为的Non-IFRS指标，在具体标准上大同小异，参见下表1.

除此之外，腾讯控股还会公布EBITDA指标，该指标按经营盈利扣除利息收入及其他收益（亏损）净额，加回物业、设备及器材、投资物业及使用权资产的折旧、以及无形资产及土地使用权摊销计算。没错，这个就是被芒格称为“一坨”的指标。既然芒格这么说，我们也把这个指标直接忽视。

接下来重点来了：自由现金流。即企业扣除维持其正常经营的资本支出之后的净现金流。一般简化计算为企业经营现金流净额减去资本开支（资本开支又分维持性以及扩张性，但很难区分开）。那么自由现金流和利润是什么关系呢？

自由现金流=经营现金流净额（净利润+资产折旧及摊销+其他项目-其他项目）-资本开支，如果企业资产折旧及摊销近似于资本开支的情况下，则可以将净利润视同为企业自由现金流。

有些企业会在财报里公布其自由现金流，但是需要注意的是，企业之间的统计口径也有一些区别，如腾讯自由现金流指：经营活动产生的现金流净额，减去资本开支、媒体内容付款及租赁负债。参见表1.

表1:部分互联网公司Non-IFRS及FCF统计标准

腾讯的管理层整体上值得信赖，我们不会揣测其在暗室里和会计拿着计算器修改统计指标，但是，作为谨慎的投资者，那么，我们能够用腾讯的自由现金流也对其进行估值呢？

这牵涉到一个核心问题：股份薪酬开支应该如何计算，其应从自由现金流内剔除吗？

腾讯控股的股份薪酬包括两部分：一是购股权计划（股票期权），被授予者在行权价格、在约定时间行使股票权利；二是股份奖励，针对特定对象免费授予。

股份薪酬在科技行业比较普遍，苹果谷歌阿里腾讯字节拼多多这些公司普通员工的薪资构成都是现金+股票期权，拿阿里举例，p6 及以上每年都有股票激励作为年终奖的一部分，一般分四年归属，每年都有股票这部分年终奖。一个 p8 甚至一半的薪资都是股票期权这些。

所以其本质是员工薪酬的一部分，是要计入管理费用成本的。假设腾讯招一个员工，本来是要付出100万现金年薪的成本，经协商后可能会调整为60万现金年薪，再加上（每年40）的股权激励分5年兑现。（来源：数据-价投）如果股价低迷，公司可能需要发行更多的股份来弥补股份薪酬以达到约定标准。

在2005年之前，股份薪酬是不计入费用的，这就是巴菲特、芒格公开反对的原因之一，在此之后，股份薪酬开始计入费用，在企业利润表上进行体现，本质上也是企业实际支付的费用，只不过用股份替代现金。

图1: 腾讯股份薪酬福利说明

需要注意的是，图中的“购股权”费用按照期权定价模型测算，在实际授予时进行分摊，操作路径是公司增发股票——被授予人按照行权价格认购——增发股份计入股东权益，并将市价与行权价的超额部分计入相应费用。

股份奖励参照公司股份授出日期的市价厘定，这个倒容易理解：本来几乎是零成本，授出日期的市价即公司支付的成本。实施路径基本和“购股权”相同，公司增发股票——被授予人按标准按到期免费获得——增发股份计入股东权益，并将市价计入相应费用。

那么，腾讯近年来共付出多少股份薪酬呢？

表2: 腾讯近年来股份薪酬

可见，无论是股份实际授予数字，还是其公允价值，近年来均呈上升趋势。2023年上半年，实际增发股份约3883万股（不含购股权），合计股份薪酬达到114亿元。

从“实质大于形式”的原则出发，股份薪酬显然应从自由现金流内扣除：经营性净现金流没有包含该部分薪酬开支，且如果以Non-IFRS净利润为基础进行估值，亦应将股份薪酬从中扣除（对新投资者是例外，因为其购买时企业已经支付了股份薪酬，作为一个整体对企业进行静态估值，显然不应再扣除）。

上述各项利润指标或多或少有些间接测算的成分，我们更愿意按照正常的生意逻辑来统计其真实净利润/自由现金流，怎么统计呢？

很简单，将腾讯业务分为两大块：经营业务及投资业务。只统计经营业务税后核心净利润（净运营利润），投资业务按管理层估值折价测算即可。

净运营利润：

营业收入-收入成本-财务费用净额（财务费用-利息收入）-销售及市场推广开支-一般及行政开支-对应的所得税（税率20%）。

对比可知，该统计将其他收益（亏损）净额、分占联营公司及合营公司盈利（亏损）净额剔除出去，就变成类似于伯克希尔的“净运营利润”了。

· 基本结论 ·

· 基本结论 ·

1.国际财务报表准则净利润。含投资公司收益。近年来，腾讯投资业务有所收缩，且在报表中进行项目调整，净利润的波动性大大降低。

主要手段是将“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”中的上市公司资产大大压缩（市值波动直接影响净利润），调整至“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”（市值波动计入净资产及综合收益，不再计入净利润），见表3。

表3: 2023年6月30日腾讯控股投资资产构成。

管理层判断，其上市资产的公允价值为4324亿元（溢价约1100亿元），非上市公司资产账面价值为3470亿元。需要注意的是，非上市公司账面价值不是指腾讯入股时的账面价值，而是最近一轮融资的估值。

2.Non-IFRS净利润。管理层视角。但是从股东视角上看，股份薪酬开支依然是公司支出的费用，该利润高估了公司整体利润。

3.EBITDA。略。

4.自由现金流。公司口径，经营现金流净额未剔除股份薪酬开支，依然高估。

5.扣除股份薪酬的自由现金流。该指标基本接近真实盈利状况。

6.扣除股份薪酬的Non-IFRS净利润。同上。

7.净运营利润。企业扣除投资收益后的真实利润。

图2:腾讯控股主要盈利指标。

腾讯的估值。

腾讯控股二季度业绩简评：广告表现突出，微信大礼包持续释放（小程序、腾讯小游戏、短视频等），游戏表现拉垮，网络社交（小游戏业务除外）及企业服务没有期待。

1、游戏业务：国内游戏跑输市场，国际游戏贡献突出。

伽马数据《 2023 年 1 ~ 6 月游戏产业报告》显示，2023 上半年中国游戏用户规模达 6.68 亿， 达到历史新高点；虽然国内游戏市场实际销售收入规模同比下降 2.39%，但环比增长 22.2%，市场回暖明显。

腾讯2季度国内游戏收入同比增长6%至351亿元，环比持平。其中，《王者荣耀》、《DnF》及《穿越火线手游》等核心产品表现出色。去年第三季度发布的新游戏《暗区突围》也对增长做出了显著贡献。国际游戏收入同比增长25%，按固定汇率计算增长18%，达到132亿元。

2、广告强劲，yoy+34%，创下广告收入季度新高，其中微信系继续发力，视频号单季度贡献30亿。

3、金融及企业服务收入增速不错，yoy+15%，毛利率连续N个季度新高，但企业服务基本处于收缩状态。

4、聚焦核心业务。马化腾表示：“在2023年第二季度，我们保持了坚实的营收增长率，并向更高质量、利润更好的营收流向转变。这种转变结合了前几年的谨慎成本管理，实现了盈利的增长和持续的营收增长。”

5、利润指标表现优异。自由现金流299亿，yoy+33%，创Q2历史新高。TTM自由现金流1324亿，TTM股份酬金230亿。二季度净运营利润（税后核心净利润）达到593亿元。

6、资产负债表变化不大。净现金177亿，净现金及投资资产价值约8000亿（净现金+上市公允+非上市账面）。

7、腾讯控股的回购。

先说第一个结论：无论腾讯是否回购，腾讯的股权薪酬依然会持续，请看下表。

表4: 腾讯回购及股权奖励

根据港交所规则，腾讯回购需要注销，不能转为股权激励。即便没有这个规则，腾讯的回归依然和股份薪酬没有关系：股份薪酬这只是薪酬的一种常态形式，和是否回购无关。

第二个结论，腾讯的回购相当于现金分红的变种，但是在市值低于内在价值时，回购对继续持有的股东极为有利。

为什么不大量采取现金分红？一是港股对港股通渠道征收红利税，对股东会造成损失；二是在公司市值低于内在价值时，给继续持有的股东带来的价值比分红高（相当于帮股东再投资）；三是向市场释放信号，稳定公司股价。

合理估值情况下，腾讯的回购本身并不能为股东带来价值，就像分红后除权一样。因为在公司处于合理估值下（如1倍净资产），尽管回购为继续持有的股东带来股份占比的提升，但被净资产的下降所抵消，整体是中性的。

那么，为何现在投资者欢迎腾讯回购？原因很简单：腾讯目前的市值低于其内在价值，这是股份回购最大的共识。

前面我们把腾讯切割成两部分，一是经营业务，二是类现金及投资业务。投资业务包括快手、唯品会这样的优质资产，也包括大量上市、未上市的细分行业中小企业，我们对投资资产整体按照8折计算，则估值为6400亿元。

腾讯自由现金流（扣除股权激励）以及净运营利润近年越来越趋同，TTM数值在1000亿元左右，按照今年的状态（下半年游戏的商业化及新游戏的上市依然值得期待），有望实现1200亿元左右的净运营利润（直接上半年数值乘以2）。

目前市值2.88万亿（港股市值3.1亿元，汇率为0.9297），估值为（28800-6400）/1200≈19倍。

马化腾：“集团正向更高利润率的优质收入来源倾斜，并形成了严谨的成本纪律”。

依然坚不可摧的商业模式，符合优质企业的十大筛选清单，清醒理性的管理层，合理偏低的估值（按照五星标准，给予25～30倍的合理估值），能做的是继续坚定地持有。

略微下调今年卖点（大概率也达不到哈哈），同时由于二季度游戏业务不及预期，降低三年后腾讯的收益预期，买点估值也适当下调。

表5: 腾讯估值图

（全文完）

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