对于长期投资者来说，麦当劳提供了一个长阶段的“终局”思维，在一个业已成熟、低增长的经济体下，需求稳定类的消费品公司，可以利用商业模式的优势和财务手段继续提升企业和股东价值。

本刊特约作者  明辉/文

一家公司净资产是负数，而且依然活得很好，股价还连续多年创出历史新高。这是一个有趣的话题，也是美股众多知名消费股的典型现象，如麦当劳、百胜餐饮、星巴克、达美乐披萨等。这种长期的净资产为负值是否可持续？

在财务管理理论中有一个“有税MM理论”，探讨的是企业价值最大化，其核心观点是“当企业全部融资来源于负债时，企业价值最大”。以麦当劳为例，长期以来，公司长期债务均保持净流入状态，债务余额不断提升。2015年，公司宣布开始改善资本结构，当年借入超过102亿美元的长期借款，2016-2017年分别借入38亿美元、47亿美元。2019年年底，麦当劳长期借款的账面值为341亿美元，加上大额回购的影响，净资产的账面价值为-82亿美元，截至2023年6月底，公司净资产账面价值为-50亿美元。

麦当劳是MM理论的典型案例之一，表面看，公司似乎已经“破产”，但实际上，公司负债几乎全部为长期借款，近年经营现金净流入超过80亿美元，公司财务实际是健康的。麦当劳之所以敢于大额借贷，除了利用美国之前的低息环境，最根本的还是公司商业模式的优异和稳健。

麦当劳是美国饮食文化的代表

今天，麦当劳与万宝路、可口可乐成为美国家喻户晓的三大品牌，成为美国文化不可或缺的一部分。其中，麦当劳成为美国饮食文化的典例。主要有以下三点重要原因：

首先，西方人的思维简单直接，对于事物的细腻度把握不够，理性多于感性，另外还有宗教方面的原因，对于很多食物并不去尝试。他们很难得花费大把的精力在食物的烹饪上，他们的日常多是牛奶面包、牛羊肉这些简单的，做法多数是烘烤为主。

其次，由于美国是第二次工业革命的领导者，将餐饮食品行业现代化、标准化和工业化，在20世纪50年代便已经完成。其典型代表便是麦当劳，采用的措施是压缩品类，只提供基础餐饮需求：汉堡、薯条、汽水和奶昔，不像其他餐饮的厚书式菜单，采购和制作也变得简单高效，不需要复杂的服务，同时大大缩减了开店成本。

最后，尽管麦当劳式快餐连锁提供不了更丰富的口味，但汉堡、薯条和汽水的组合，有效的盐、糖、脂合理搭配，增强了简餐食物的诱惑力，为现代快节奏生活提供了最基础的能量服务。美味的食物很快就会让人吃腻，但是对于一些简单的食物，人们却不会有这种感觉。例如白米饭或黑面包，人们从来都不觉得很想吃，但连续吃很多天都不会有任何感觉。这种矛盾叫作“感官饱腹感”（sensory-specific satiety），通俗来说就是大脑更容易对强烈浓郁的味道感到疲劳，进而抑制对此类味道的渴望。这也是麦当劳在美国历经70多年经久不衰的原因。

麦当劳财务极致的底气

在麦当劳发展的早期，为了初期的资金纾困，高管桑尼伯恩设计出绝顶聪明的“地产+餐饮”模型。经过几十年的发展，如今麦当劳在全球有两个形象：一是全球市值最大且极度标准化的连锁快餐公司；二是熟稔金融杠杆、以地产为主要受益来源的地产租赁公司。在2021年，麦当劳所有门店中，约55%的门店土地和80%的门店建筑都由公司拥有，也正因此，麦当劳常常被称为全美最大的地产商之一。

华创证券曾对麦当劳的损益表进行了详细拆分和计算，得出结论：麦当劳地产租金业务贡献了主营业务利润的55%，营业利润率高达71%。麦当劳的主要盈利来源并非餐饮，而是地产租金。长期积攒下来的优质地产为麦当劳带来了巨额收入。数据显示，在2021年麦当劳门店毛利合计达到124.90亿美元，其中特许经营门店贡献了107.50亿美元，自营门店贡献了17.40亿美元。

但是，单纯以地产利润占比就认定麦当劳靠地产赚钱是狭隘的，因为这部分收入和利润依存的根本依然是麦当劳的餐饮业务。所以，在重视餐饮的创始人克洛克和重视地产的桑尼伯恩产生矛盾时，克洛克最终让桑尼伯恩“离开”，选择了重视餐饮的接班人。时间证明，克洛克的选择创造了长期价值，麦当劳收入、利润稳健增长，由于其深入人心的饮食文化、出色的商业模式，使得公司拥有充沛的自由现金流。

从1980-2018年，麦当劳38年的净利润年复合增速为9%，相当优异。其中，1980-1990年的十年间，利润年复合增速为13.6%；1990-2000年，净利润复合增速为9.6%；从2011年以来十多年间，麦当劳净利润增长基本停滞，以达美乐为代表的众多披萨品牌迅速崛起，对汉堡品类产生一定的分流，但麦当劳的品牌力和净利润并未衰退。

虽然麦当劳近十年的利润增速进一步放缓，收入出现小幅下降，但依然保有出色的商业模式、强大的品牌、体量庞大的优质资产，而且麦当劳大幅增加杠杆，并通过巨额的回购和股利派发回报股东。

麦当劳在2007-2017年共计回购5.42亿股，回购总金额463.5亿美元。并且，麦当劳每年派发的每股股利都在上升，股息率保持在2.8%-3.7%之间；2014年之后，派息比例超过60%。麦当劳股票在2007-2017年间的年复合回报率达到17.3%，其中回购及股利带来的现金回报率达到了8.3%，同期美国十年期国债利率平均为2.8%；2007-2017年，麦当劳复权股价上涨444.5%，同期标普500指数上涨57.9%，道琼斯指数上涨98.3%，回报率十分亮眼。

麦当劳的股价从2013年的50多美元到如今接近250美元，上涨了近4倍。但是看财务数据，2013-2022年麦当劳的收入从281亿美元下降到232亿美元，下降了18%；净利润从55.86亿增长到61.77亿美元，仅增长10%左右。回顾最近这十年，公司交易的PE估值从17倍升至31倍左右，提升80%，其余全部来自分红和回购的功劳，每股股息从2012年的2.87美元增长到2022年的5.66美元(年增长率为7.0%)。

低利率环境不再，财务极致有上限

麦当劳诞生至今已经超过70年，这本身就是非凡的，试想，有多少公司在这期间已不复存在？而麦当劳的净利润却依然在创新高，因此，这一成就可以称之为卓越。今天，街头随处可见路边快餐店。多数利基市场都已经很拥挤，看起来似乎已过剩，但众多麦当劳、星巴克等的抄袭者也依然活得不错，这足以证明尽管已经拥挤，但市场依然有很多空白等待有心人去填补。因为它们提供的都是基础性需求，市场蛋糕足够庞大，能够容下足够多的竞争者；最基础的需求才能长远，哪怕有品类的竞争分流，但只要做好经营的本质、构建起自身的壁垒，依然能够实现稳健。

麦当劳发展史提供了一个基础需求类消费品长期趋势的经典案例，对经营者和投资者各有不同的启发。对于长期投资者来说，麦当劳提供了一个长阶段的“终局”思维，在一个业已成熟、低增长的经济体下，需求稳定类的消费品公司，可以利用商业模式的优势和财务手段继续提升企业和股东价值。

因此，基于上述论述，这种极致财务杠杆是可持续的，只不过负债的提升始终是有上限的。事实上，公司从2020年以来长期借款基本维持在350亿美元左右，不再继续提升。目前，麦当劳大量的债务都是固定利息，平均债务利率从2011年的4.11%逐渐下降。最新标准普尔和穆迪分别对麦当劳的商业票据进行A-2和P-2评级，并分别对其长期债务BBB+和Baa1进行评级，显示长期负债平均年利率3.2%，短期借款的加权平均利率为2.4%。但在美国目前7%的利率环境下，短时间估计也很难再借到更低成本的资金。

值得注意的是，麦当劳每年都有稳定的大额现金流，近年超过80亿美元，理论上只需要4年左右便可全部还清贷款。因此，麦当劳每年都有大量的自由现金流来分红或回购。从新冠疫情爆发以来，在美股市场大牛市下，麦当劳现金回购金额大幅下降。在2020年和2021年，麦当劳现金回购金额分别仅有8.74亿和8.46亿美元，较2019年的49.80亿元回购金额大幅缩小。在回购力度减弱的这两年，麦当劳的杠杆便迅速下降，2019年底净资产为-82亿美元，2021年底便下降到-46亿美元。但从2022年开始，麦当劳重新开启了股票回购节奏。仅2022年前三季度，股票回购金额已经达到了34.87亿美元，但2023年6月底，公司净资产为-50亿美元，增加并不大，得益于强大的创造自由现金流的能力。

因此，麦当劳的财务杠杆看似很大，但在美国的商业环境文化之下，实际仍然是健康的，只不过目前受制于高利率环境，股价也有杀估值的压力，但公司只需要舒缓一两年，凭借优秀的商业模式和强大的现金积累能力，依然可以继续通过分红和回购回报长期股东。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）

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